华泰海外研究 | 策略：海外核心资产巡礼 - 日本_老虎社区_美港股上老虎

华泰海外研究 | 策略：海外核心资产巡礼 - 日本

华泰睿思01-28

三维产业体系框架下的日本核心资产面面观

2023年日股的优异表现引起国际投资者的广泛关注，我们在24.01.07《海外被动投资市场巡礼—日本》中对于日本ETF市场做了多维度梳理，本篇报告中，我们分别以产品附加值水平及比较优势衡量产业的核心竞争力，叠加考虑资产稀缺性，建立三维产业体系框架，探寻日本的核心资产。1）竞争力方面，日本工程机械/工业机器人/半导体材料与设备凭借其核心技术及质量壁垒、国际化战略在全球影响力居前，成为日本核心资产的重要骨干；2）稀缺性维度，日本特色的制度设计、文化传承及资源供给等因素共同构造全球的稀缺性资产——日本交易所集团、日特估及中古奢侈品。

核心观点

核心竞争力之一——制造业构筑核心资产骨干

制造业是日本核心资产中的一颗明珠，日本于上世纪90年代陷入“消失的三十年”，但其制造业占全球利润份额仍保持在10%左右。且在“科技创新立国”的方针引领下，制造业走向高端化/自动化/智能化。1）日本是仅次于美国的全球第二大工程机械强国（全球市占率20%左右），前瞻性及革新性成就百年小松神话；2）主导全球工业机器人市场的四大家族中，日本占据两席（安川/发那科），是名副其实的机器人王国。3）日本半导体行业虽难现昔日鼎盛，但手握“材料”及“设备”两张王牌，仍把握全球芯片市场命脉，工匠精神及材料的非标特性构筑日本半导体材料和设备领域的护城河。

核心竞争力之二——消费第四时代来临，性价比为王

90年代日本经济泡沫破灭、人口老龄化加速，日本逐渐向第四消费时代转变，“平替”及“高性价比”成为关键词。1）日本汽车以低油耗、高性价比为竞争性优势，成为首屈一指的世界汽车巨头，以丰田为首的日系车占据亚洲市场的半壁江山（55%，2022）、在北美市场的市占率亦超过三成。2）消费降级浪潮下，以便利店、平价个护、大众服饰为代表的泛零售业顺势崛起，其中优衣库通过定位高性价比的大众市场，成为全球市占率排名第二的服装龙头。3）此外，老龄化趋势及对知识产权的重视推动日本医疗行业数十年常青，日本成为继美国和中国之后的世界第三大医疗市场。

不出海就出局——优势企业通过出海巩固全球竞争力优势

日本优势产业在全球的崛起同步伴随着出海浪潮，总体来看，1）日本的汽车、机械、半导体材料等优势产业的出海史也是美日贸易摩擦史。2）出海结构：市场方面，从主攻欧美发达市场到向以中国为首的新兴经济体寻求第二增长曲线；行业方面，制造业、TMT及大众消费的全球比较优势先后显现；核心竞争力方面，出口产品的附加值逐渐提升，实现“成本→性价比→技术”出海的转变。3）出海方式：从“出口贸易”到“对外直接投资”，日本充分利用海外当地资源，以降低对于贸易摩擦的敏感度，但严控核心技术出海，以捍卫自身核心竞争力。

稀缺性——核心资产的另一体现

核心资产的稀缺性主要体现在两方面：①技术/质量壁垒构筑产品护城河；②制度设计/文化传承/资源供给等特色因素共振形成产业稀缺特质。1）日本交易所集团以深化改革/高度国际化为锚，服务资本市场。2）低利率环境下，高分红策略长期扮演避风港角色，MSCI日本高分红策略全收益指数90-23年累计上涨360%。安倍经济学自2012年来深耕公司治理/重视股东回报，十年积累为日特估蓄势，去年日本经济改善/日央行宽松政策/巴菲特效应及东证所改革等利好共振引燃日特估行情，23年全年累计上涨38%。3）顺日本消失三十年之势，捕捉消费理念变化，日本中古奢侈品引领全球消费动向。

正文

三维产业体系框架探析日本核心资产

在海外核心资产巡礼系列报告中，我们对核心资产的探析主要从两大方面、三个维度展开产业体系评估框架：

1）核心竞争力决定全球话语权。若将15世纪末新航路的开辟第一次将世界连成一个整体作为全球化的逻辑起点，则全球化浪潮发展衍变至今已历经500余年。随全球化程度的加深，如何刻画自身的核心竞争力成为各方关注的重点，世界经济论坛自2004年以来便持续发布《全球竞争力报告》，根据“全球竞争力指数”，结合宏观经济和微观商业的两个维度，对全球约140个经济体进行排名，评估各经济体为其公民提供高度发展以及利用现有资源的能力。聚焦特定经济体，打造产业的核心竞争力、构筑独特品牌优势是助其在全球范围内取得话语权的必经之路，因此，从产业层面评估其核心竞争力的重要性不言而喻。

我们从产品附加值水平及全球比较优势两维度出发，探求经济体的全球竞争性优势产业。其中，高技术及质量壁垒构筑产业的核心竞争“护城河”，全球比较优势则由显示性比较优势系数（RCA）客观衡量，RCA指一个国家某种商品的出口值占该国所有出口商品总值的份额，与世界该类商品的出口值占世界所有商品出口总值的份额的比例。根据联合国贸发会议统计局的标准，若RCA>1，则表示一国某产业或产品在国际经济中具有显示性比较优势，其数值越大，显示性比较优势越明显（产品的全球竞争力越突出）；若 0

2）资源总量有限的背景下，稀缺性为王。稀缺性从供需入手，指在获得人们所需要的资源方面所存在的局限性，稀缺性是经济学产生的前提条件。在核心资产的探析中，我们认为稀缺性主要体现在两个方面：①如上文所述，技术及质量优势构筑产品的“护城河”，此处的稀缺性便体现在某经济体中的产业相对于其他国家而言具备难以复制和超越的技术壁垒；②不同经济体的产业发展正如不同土壤中孕育的种子，制度设计、文化氛围、资源供给等因素的差别共同构筑产业的全球稀缺性特质。

聚焦日本核心资产，我们分别以产品的附加值水平、比较优势刻画产业的全球竞争力，叠加考虑资产稀缺性，构建三维产业体系评估框架，并从行业竞争力、稀缺性倾向入手分类展开。1）竞争力方面，日本工程机械、工业机器人、半导体中的材料与设备凭借着核心技术/质量壁垒及国际化战略在全球范围内取得极高的话语权，成为日本核心资产的骨干；汽车、医药及平价消费等产业凭借创新性及高性价比享誉全球，小松、安川&发那科、东京电子、丰田、武田制药、优衣库等龙头代表更是成为全球相应领域的“明珠”。2）稀缺性维度，日本交易所集团以深化改革、高度对外开放为锚，更好地服务日本资本市场；2012年安倍经济学以来深耕公司治理，提升企业盈利并重视股东回报，十年积累蓄势奠定“日特估”行情基础；顺日本“消失的三十年”之势，敏锐捕捉消费者理念变化，日本中古奢侈品或引领全球消费动向。

典型指数的行业构成亦印证日本核心资产

日经225指数及东证指数是日本最具典型性的指数，其中日经225指数编制时间较早（1950年9月），由东京证券交易所第一市场上市的成交量及市场流通性最好的225家公司构成，其样本选定后原则上不再更改，因而连续性和可比性较好。东证指数则包括了在东京证券交易所市场一部上市的所有日本企业，目前（24.01.24，下图同）成分股共2151只，总市值占东京证券交易所上市股票总市值的96%左右，可准确反映日本股市市场的方向。

两大典型指数的行业构成与日本的强势产业形成交叉印证。市值占比来看，工业、非日常生活消费品、信息&通信均为日经225指数及东证指数的前三大行业，其中工业以工程机械为主导，非日常生活消费品中汽车则占据绝大多数比例，信息&通信则以半导体材料与设备、电子元器件为主，此外，医疗保健在日经225及东证指数中市值排名第5-6位，数量占比来看结论亦如此。分公司透视，两大指数成分股中市值前20名公司集中于制造业及可选消费领域，其中丰田汽车市值达48.28万亿日元，显著领先于其他日企。指数的行业构成亦与上文对于优势行业的分析交叉印证：制造业及可选消费构筑日本核心竞争力的护城河，医疗保健顺应于日本老龄化趋势稳健发展。

全球竞争性优势行业

工程机械

日本工程机械行业领跑全球，为日本核心资产的一颗明珠

日本工程机械行业以二战后的国家重建为契机，历经60余年的风雨洗礼，在产业规模、技术创新、产品品质等方面取得高度发展，并积极出海扩张抢占先机，成为日本核心资产的一颗明珠，亦显著领跑全球。2022年全球工程机械制造商50强中，有11家日本企业上榜，日本为上榜企业数量最多的国家，稳居第一梯队。其中小松的全球市场份额仅次于美国卡特彼勒，日立建机则名列第8位，日本前四大工程机械企业的销售额占全球的20%以上。据2023年KHL发布的《全球工程机械报告》，2010-2022年，日本始终保持仅次于美国的工程机械制造强国地位，2022年全球市占率达21.0%。

随着积极出海扩张战略的不断深化，日本工程机械已成为全球风向标。早在1980年，日本工程机械出口占比就超过了50%，随后受国内外经济形势及贸易摩擦的影响，一度回落至1991年的20%左右。1997年以来，随中国等新兴经济体经济的兴起，出口比重逐渐回升，2022年已提升至70%以上，且尤以高附加值产品出口为主。2021年日本出口产值中，高附加值的挖掘机占比达60%以上，而低附加值的装载机占比仅12%。

日本工程机械行业的发展与日本战后经济重启密切相关

日本工程机械行业的发展历经五个阶段，与日本战后经济的重启关系密切，具体来看：

①原始积累期（1955-1964）：1955年日本经济恢复到战前水平，工程机械开始萌芽，战后重建、住宅数量严重不足的背景下，日本开展“公营住宅建设三年计划”，彼时工程机械年均增长17.9%。

②内需发展期（1965-1970）：日本经济进入高速增长的黄金年代，年均增速达9.2%，创造了世界经济史的奇迹。1968年日本GDP规模仅次于美国，跻身于经济大国的行列。彼时城镇化率快速提升，在六千亿日元国债和私人投资热潮下，日本工程机械年均增长32.2%，本土市场为彼时日本工程机械的主导市场。

③产业升级期（1970s-1980s）：70年代以来，日本城镇化率进入饱和阶段，建设投资增速趋缓，日本国内需求已缺乏动力，此背景下日本工程机械向海外扩张，前期以欧美为主要出口目标国。此外，日本工程机械行业抓住1973和1978年两次石油危机期间的机遇，实现技术创新引领的产业升级，产品的品质及性能得到大幅提升，且成功研发出液压挖掘机、小型挖掘机等产品，为后期出海奠定了良好基础。

④海外扩张期（1980s-1990s）：80年代第二次石油危机带来的慢性萧条和“日元升值萧条”下，日本建设投资增速进一步降低，日本经济增速较上一时期大幅放缓，但依旧保持了强劲的发展势头，与欧美发达国家相比，经济增速仍居首。彼时，国内需求萎缩，日本抓住机遇进行经济结构调整，工程机械逐步转为出口拉动型行业。液压挖掘机、小型挖掘机等产品迎合了当时欧美高端消费市场的需求，日本劳动生产率的提升则降低了产品的相对价格，进一步提升了产品的吸引力。

⑤稳定发展期（1990s-至今）：日本经济陷入“消失的三十年”，贸易摩擦不断，建设投资大幅回落，日本工程机械产值有所下滑，出口产值一度下降至1995年的20%低点。2000年以来，以中国为首的新兴经济体快速发展，发展中国家的基础设施建设兴起，日本出口市场逐步转向中国、中东、东南亚等迈入成长快车道的发展中国家。此外，为减少贸易摩擦，以小松为代表的工程机械龙头逐步在发展中国家投资建厂、在发达国家兼并收购，实现全球布局。在小松的全球化战略带领下，日本工程机械出口占比开始回升，2022年，日本工程机械的出口产值已经占其出货产值约70%。

抓住时代机遇+产业政策支持+重视创新→工程机械的高速发展

复盘日本工程机械行业的发展历程，紧抓时代机遇、产业政策支持、重视改革创新为其跃升全球行业风向标的重要因素。

美日结盟后，日本抓住时代机遇，举全国之力发展经济。1952年美日结成同盟，日本抓住机遇大量引进其先进技术及设备，以升级产业结构，实现经济的快速发展。50年代以来，日本政府推出一系列基础设施建设计划，其中1960年制定的《国民收入倍增计划》提出未来10年的经济发展目标：至1970年，国民生产总值及国民实际收入翻一番，要求国民生产总值年平均增长率达到7.8%，人均国民收入年平均增长速度为6.9%，达到欧洲国家的中等发展水平，并实现充分就业。此后10年间又根据实践反馈先后于1965年制定《中期经济计划》 (1964—1968)、1967年出台《经济社会发展计划》。

高层纲领带动日本经济进入黄金发展期，至1970年，日本已超额完成原定目标，一跃成为全球第二大经济体。1960-1970的十年间，日本国民生产总值和国民收入年平均增长速度分别达11.6%和11.5%，工矿业生产年平均增长13.9%，人均居民消费开支年平均增长速度达到9.4%，国民生产总值已先后超过法国和德国，跃居世界第二位。彼时，铁路、公路等基建投资高速增长，社会基础设施显著改善，为工程机械的发展奠定了有利的环境基础。此外，在美国先进技术、设备及管理经验的带领下，日本产业结构升级加速，第二产业比重迅速提升。经济黄金发展阶段，各部门对于工业设备的需求愈发强烈，工程机械从萌芽、起步再到厚积薄发的进展颇为顺利。

“工业化”的长期目标下，政策向工程机械重点倾斜，并鼓励技术的“先仿后创”。产业纲领方面，为实现“工业化”的目标，日本政府将机械工业作为战略产业部门，并于1955-1985年间先后制定了5个振兴机械工业的法令，对有关企业进行的生产改组和技术改造加以指导与支持，并实施特别融资政策，以调动中小企业的积极性，推动建设施工的机械化及工程机械的进口替代进程。80年代，日本确立“技术立国”的方针，并明确提出“创造性科技振兴方案”，进一步鼓励技术创新、提高技术水平。配套政策方面，日本实行“准备金和特种基金制度”及“租税特别措施”，通过企业留保、特别折旧、重要机械进口免税等方式，给予机械企业大规模的税收支持，并促进其技术革新和资本积累；实行“外汇配额制度”，以保护与扶持本国工程机械企业。

日本政府鼓励企业灵活引进、模仿并整合国外的先进经验，先仿后创，真正将国外的发达技术“为己所用”。日本政府以立法形式规定“禁止引进国内已有的和没有发展前途的技术，···，引进技术从宽掌握···”，并结合日本实践经验进行分解、整合与再创新，着力提升生产效率、降低生产成本。据日本经济产业省，20世纪50-70年代，日本共引进技术约34000项，其中机械工业是引进技术最多的部门。大规模引进海外先进的生产设备及技术为日本工程机械的发展节约了时间及资金，并通过再创新提高产品质量、降低生产成本、增强国际竞争力。20世纪80年代中期，日本完成从引进模仿到自主创新的转型。从国内人均专利授权量看，1984年，日本的发明专利数超过了实用新型专利数，且专利质量越来越高，发明专利占比从1984年前的不足30%，上升到1990年的80%以上。进入21世纪以来，日本在自主创新方面取得进一步突破，据世界经济论坛《全球竞争力报告》，2014年日本的科技创新指数排名全球第4，其中企业研发投入和专利申请数排名均为第2位，科学家、技术人员的数量排在第3位。

日本政府对于“技术创新”的支持亦体现在对人才培养的重视上面，着力发展人口的“质量红利”。“培训人才、振兴科学技术”为1960年《国民收入倍增计划》的重点任务之一，纲领指引下，日本加大对教育的投资，教育经费由1950年的1599亿日元提升至1972年的40244亿日元，在当年预算中占比达20%。日本尤其重视对于制造业人才的培养，1960-70年的十年间，日本理工科人数快速增长，复合增长率达11.6%。至1973年，日本每百万大学毕业生中的工科毕业生人数分别为美国、英国和法国的2倍、3倍、3倍，高素质专业人才大幅提升了制造业部门的劳动生产率，至1977年，日本建筑工程的劳动生产率正式赶超德国及法国，与美国的差距进一步缩小。进入20世纪以来，日本加大力度培养高素质人才，接受过高等教育的人口比例从1997年的不足30%提升至2021年的65.7%，高于同期的美国、法国、英国、德国等发达国家，世界领先的高等教育普及率为日本的技术创新提供源源不断的人才。

典型企业案例——小松：前瞻性及革新性略造就百年小松深化

小松集团（KOMATSU）成立于1921年，是全球第二大的工程机械及矿山机械制造商，比肩全球工程机械行业领头羊卡特彼勒，复盘企业的百年澎湃发展史，其敏锐感知时代机遇、及时调整企业战略的前瞻性及改革性值得借鉴。

从日本石川县的一所小铁厂起步，对内，小松历经二战后日本经济恢复→繁荣→“消失的三十年”的周期变革而不倒；对外，小松顶住国际龙头抢占市场的威胁，并前瞻性地布局海外扩张，现已成长为海外市场销售额占工程机械、矿山机械销售总额80%的跨国企业，在中、美、欧洲、亚洲及日本共设有5个地区总部，集团子公司共计213家。百年风雨史，小松风险与机遇并存，困境来临时深化改革、迅速调整战略，机遇到来时则紧抓时机、深耕产品，具体来看：

面对国际巨头卡特彼勒的挑战，小松寻求彻底革新，以守住“本土擂主”地位。1960年，日本政府决定加速贸易自由化，逐渐解除对机械进口的限制；叠加彼时机械化方针催生机械设备需求，1961年6月底，美国卡特彼勒宣布与日本新三菱重型株式会社合资建厂，以抢占日本推土机市场。为守住本土市场，小松先后推出A、B计划，一方面，引入质量管理体系（QC），对推土机 3000 种以上零部件全面改进，以弥补当时两者在性能上的差距。同时积极寻求盟友，与发动机龙头康明斯联手，引进柴油发动机的先进技术，提高推土机的生产效率。另一方面，强化大型推土机的竞争力并出海，初步建立品牌效应。两大计划的成功实施帮助小松守住“本土擂主”的地位，并为后续液压挖掘机等产品的出海奠定了基础。

面对日渐饱和的本土市场，小松将重心转向海外，并根据时代变化灵活调整全球化战略。初期，小松以出口自身优势产品为主，瞄准欧洲和北美市场。凭借价格低廉且品质优异的大型/重型推土机，叠加20世纪80年代初日元贬值的侧面助推，至1986年，小松几近抢占了卡特彼勒7%的美国市场份额。1985年以来，贸易摩擦加剧，快速升值的日元使得日本出口产品的竞争力明显下滑，此背景下，小松调整全球化战略，从出口转为在当地投资建厂，并通过并购降本增效。1986年，小松借助日元升值之机在美国建立的Chattanooga正式运营，同年在英国建立Birtley工厂。同时，小松将目光转向需求处于上升通道的发展中国家，逐渐在巴西、东南亚等国设立工厂，搭乘新兴经济体经济增长的“顺风车”。

此外，小松敏锐感知下游需求的边际变化，加大产品的研发力度。1960年后，日本推土机占主导的时代很快结束，主要需求从原先的大规模土木工程转向中型都市开发，建筑机械需求相应转变为液压挖掘机、轮式装载机等。小松感知到下游应用场景的变化，加大力度研发液压技术轮式装载机，与比塞洛斯合作，引进、模仿并对液压技术进行再创新，于1984年发布世界上首次装备计算机控制的节能液压系统，实现对欧美技术的全面反超。20世纪以来，小松敏锐捕捉到制造业的绿色化/自动化/智能化趋势，与Proterra、康明斯、Honda等电动领域各巨头合作，实现自身产品的电动化及绿色化；先后开发出 KOMTRAX 管理系统、AHS 系统和 SMART CONSTRUCTION 系统，充分运用物联网，实现产品的智能化。

工业机器人

日本工业机器人占据全球市场的半壁江山，获“机器人王国”称誉

四大家族主导全球工业机器人市场。机器人被誉为“制造业皇冠顶端的明珠”，其研发、制造、应用是衡量一个国家科技创新和高端制造业水平的重要标志，国际机器人联合会（IFR）根据应用场景，将机器人分类为工业机器人和服务机器人两大类。其中，工业机器人市场规模稳步增长并有望加速，据IFR数据，2012-2021年全球新增工业机器人安装量复合增长率为12.0%；据Inkwood Research预测，2021-2028年全球工业机器人市场规模复合增长率或达14.7%。工业机器人市场集中度较高，以机器人“四大家族”为主。据IFR数据，2020年全球工业机器人市场中，发那科、ABB、安川、库卡四家占比超过65%，其中发那科排名第一，占比17.3%，其次为ABB（占比15.7%），安川和库卡分别占比12.9%和12.1%。

日本占据全球工业机器人市场的半壁江山，是名副其实的“机器人王国”。日本在市场规模、行业应用以及技术水平方面均处于世界领先地位，是世界第一大工业机器人生产国。全球工业机器人“四大家族”中的两大龙头——发那科及安川来自于日本，此外，三菱、欧姆龙、川崎、OTC、松下、NACHI不二越等企业亦在全球享有盛誉，世界约60%的工业机器人来自日本制造商。据日本机器人工业协会，2018年，日本工业机器人全年订单额首次突破1万亿日元，近年来仍在稳健增长。

自模仿起家，后来者居上

日本工业机器人行业自模仿起家，于实践中不断创新、突破核心技术，并在政策的长期扶持下坐稳全球机器人龙头宝座。具体来看，日本工业机器人发展主要经历四个阶段：

①孕育期（1967-1970年）：1967年，以东京奥运会为契机，日本川崎重工业公司从美国引进工业机器人及技术，并建立生产车间，于1968年试制出第一台日本产Unimate机器人。

②实用化时期（1970-1980年）：1969年，瑞典ASEA（ABB前身）公司研制出全球首台喷涂机器人，川崎成功推出了日本第一台液压动力机器人“川崎 Unimate 2000”。1977年，日本安川电机研制出可搬运10KG重量的电机驱动、微处理器控制的垂直多关节型机器人L10，且开发了电弧焊接技术领域的机器人。日本工业机器人进入实用发展期，彼时工业机器人年产量由1970年的1350台跃升至1980年的19843台，平均年增长率高达30.8%。

③普及提高期（1980-1990年）：1980年为日本的“机器人普及元年”，机器人被普遍产品化并广泛应用于多项领域。日本相继开发出点焊用电气式多关节机器人、物流领域的机器人以及半导体芯片搬运、简易工业用的小型机器人等，机器人的应用范围不断扩大。至80年代中期，日本确立“机器人王国”的地位，1986年，日本的机器人保有量达10万台。

④海外扩张期（1990-2012年）：由前文分析，日本于90年代陷入“消失的三十年”，需求结构的变化推动日本工业机器人积极出海扩张，2012年日本工业机器人出口约占全年销售总额的70%。探析其日本工业机器人的出口结构发现，亚洲为其最大的出口承接地，占比约62%；其次为美洲市场，占比达20%。分国别，中国是全世界工业机器人的最大市场，日本对中国的工业机器人出口额一度超过其出口总量的六成。德国、瑞士等国因自身机器制造业便较为发达，因此对于日本机器人产品的依赖性较低。

⑤AI新机遇（2012年以来）：2012年9月，新一轮AI技术革命展开。结合AI技术进行工业机器人操控亦成为“技术革命”的重点内容，工业4.0及制造业智能化在加速推进。

老龄化倒逼自动化&“机器人革命”深化技术创新

人口老龄化推升劳动力成本，制造业自动化大势所趋。据联合国标准，日本于1969年便进入老龄化社会（65岁及以上人口占比大于7%），90年代以来，社会出生率的下降、育龄人口缩减加速日本老龄化进程，2021年日本65岁及以上人口占比已上升至28.6%，早已超过深度老龄社会的标准（21%）。随人口老龄化程度的加深，企业用人成本不断攀升，据日本内阁府， 90年代老龄化加速的同时，经济进入衰退期，而日本雇员的工资增速高于GDP增速，劳动力成本的上升倒逼制造业向自动化升级。据麦肯锡（MGI）《后疫情时代经济之未来的工作》（2021年），日本需要在十年内（2021-2031年）将生产率增长 2.5 倍才能维持其疫情前的 GDP 增长率；据Fenetre Partners前瞻，高级分析、机器人、机器视觉和增材制造等技术被视为未来日本“社会 5.0”的核心。

“科技创新立国”奠定了告别模仿改良时代、注重自主研发的顶层方针，除此之外，日本政府亦推出多项产业政策及配套举措长期扶持机器人产业发展。20世纪80-90年代的日本经济泡沫亦在迫使日本实现自动化升级，90年代日本顶层方针由“科技立国”转向“科技创新立国”，鼓励自主创新。2004年5月，日本政府出台“新产业发展战略”，将机器人产业列为七大核心产业之一，紧随其后的“新经济成长战略”将机器人提位至助力日本成为“世界创新中心”的支柱产业。2014年，为适应全球产业升级趋势、维持其“机器人王国”的地位，日本政府在修订后的“日本振兴战略”中提出要推动“机器人驱动的新工业革命”，并相应成立“机器人革命实现委员会”。2015年，日本经济产业省将委员会的课题成果汇总编制为《日本机器人战略：愿景、战略、行动计划》，“机器人新战略计划”由此开启。

上游核心零部件技术的自主可控捍卫其“机器人王国”地位。工业机器人的灵活运转依赖于三大核心部件：精密减速机、电机及控制器，三者在工业机器人的成本占比接近70%，日本实现了三大尖端技术的自主可控，并在技术标准方面领跑全球：

1）精密减速机可以减速回转并增大转矩。全球精密减速机市场几乎被日企垄断：据哈工大2021年发布的《中国机器人产业发展报告》，日本哈默纳科、纳博特斯克和住友占据了85%的份额，其中纳博特斯克是RV减速器的发明者，占据全球工业机器人减速器市场的60%，并在RV减速器市场占比80%，工业机器人四大家族均外购纳博特斯克的减速器；日本哈默纳科是全球最早研发生产谐波减速器的企业，减速器市场占比第二位15%。

2）电机是机器人的驱动装置，日本电机制造商把控着全球最核心的电机技术，CNPP世界电机排行榜的前五名中，日本占据三席（三菱电机、安川电机、松下电机）。

3）控制器是机器人的“大脑”，主要控制机器人在工作空间中的运动位置、姿态、轨迹及操作顺序等，全球机器人控制器市场主要由日企（发那科、安川、那智不二越）及KUKA、ABB垄断。

下游应用场景释放工业机器人需求。汽车与3C电子是工业机器人需求量最大的两个应用场景，近年来，半导体、光伏、锂电等行业亦逐渐贡献工业机器人的需求增量。21世纪的前20年，三轮产业升级支撑工业机器人的强劲需求：21世纪10年代初期智能手机的普及→2019年5G及TWS的渗透→20年末21年初新能源汽车崛起。2022年以来，全球半导体市场规模稳步上行，随着AI带动算力芯片的设计、制造、封装等产业需求，下游半导体的扩产有望进一步带动工业机器人建设需求。

典型案例：安川&发那科——全球“四大家族”的两巨头

安川及发那科是全球“四大家族”之二，其中安川专注于伺服电机和机器人控制器，发那科则以数控系统技术为核心竞争力，是全球市占率第一的数控系统生产商，两大龙头合计占全球工业机器人超三成的市场份额（见上文分析）。梳理两者的发展历程，深耕核心竞争优势、前瞻布局全球拓展或为两巨头屹立于全球工业机器人之巅的重要原因。

审时度势，深耕自身核心技术，打造独特品牌竞争力。日本发那科公司（创立于1956年）以电液步进电机起家，进入70年代，发那科敏锐洞察到全球的数字化/电子化趋势，毅然舍弃掉电液步进电机数控产品，转型数字化产品的研发。1976年，发那科公司成功研制出数控系统，随后又与西门子公司联合研制了具高水平的数控系统，通过数十年的自主研发与创新，发那科逐渐成为当今世界上数控系统、设计、制造实力最强的企业之一，拥有全球数控系统市场近70%的市场份额。此外，发那科设立两个研究所，分别是基础研究所和商品开发研究所，前者的成果一旦确定商业化后，立即转到商品开发研究所，要求一年内拿出产品，兼顾研究创新与商业落地。

与发那科的果敢转型略有不同，安川电机（创立于1915年）以电机和控制器起家，充分利用并发挥自身在电机技术和控制器的经验优势，研制出稳定性突出的工业机器人，并创新性地开拓机器人新型应用场景。早在1958年，安川便在全球首次发售AC伺服的原型Minertia电机（直流伺服电机），于1983年将AC伺服电机产品系列化，并持续深化伺服电机的技术创新，推出“Σ-系列”产品。在电机的优势基础上，安川于1977年研发出日本首台全电气式产业用机器人，此后又陆续推出焊接、装配、喷涂、搬运等应用于多种场景的自动化作业机器人。此外，安川亦开创性地研制出半导体芯片传输机器人，是将工业机器人应用到半导体生产领域最早的厂商之一。

完善全球战略布局，着眼于新兴市场构筑第二成长曲线。发那科秉承“Service First”的理念，在全世界建立了268个服务网点，为107个国家和地区全力提供技术支持，并先后在美国、欧洲、韩国、中国设立分公司。安川则于1994年开始将目光转向新兴市场，在上海、北京、韩国等亚洲市场布局，以期构筑第二成长曲线，截至2023年，公司销售网络已覆盖全球30个国家，并在13个国家投资建厂。

半导体

手握“材料”及“设备”两张王牌，把握全球市场命脉

日本在半导体领域手握“材料”及“设备”两张王牌，为全世界提供超过1/2的半导体材料和1/3的半导体制造设备，把握绝大多数芯片企业的核心命脉。具体来看：

1）日本在半导体材料领域拥有绝对的话语权，据Gartner及SEMI统计，2022年，日本在全球半导体材料的市场份额占比达48%，坐拥全球半导体材料的“半壁江山”。其中SUMCO、信越化学在硅片领域“称霸”，JSR、住友化学在光刻胶领域占主导地位。

2）日本在前后道设备的全球份额均较高，据Gartner及SEMI数据，2021年日本企业在全球半导体设备市场占比达25%，其中测试设备的全球市占率为43.3%，封装设备的市占率为35%，晶圆制造设备的市占率为27.6%。分公司来看，龙头企业TEL在涂胶显影设备、CVD、氧化扩散设备和探针台等领域的全球市占率分别达89%、43%、49%和37%；后道设备龙头企业Disco在划片机和研磨机领域的全球市占率分别达73%、82%。2022年全球销售额排名前十的半导体设备制造商中，日本占据4家，分别为排名第四的东京电子（TEL）、排名第六的爱德万测试、排名第七的 Screen 及排名第九的 Kokusai Electric，日立高科技、尼康、佳能等公司紧随其后。

从半导体神坛跌落，难现昔日鼎盛

日本半导体行业曾经历十余年的辉煌时期，而今已从神坛跌落，且难现昔日鼎盛，但在材料及设备领域的竞争力仍不容小觑。

① 起步阶段（1950-1970年）：政策着力扶持电子产业，引进国外先进技术，企业开始入局。1953年，东京通信工程株式会社从美国西屋电气引进了世界最先进的晶体管技术，并利用该项技术生产出世界上第一款袖珍收音机，公司也正式改名“索尼”。1957年，日本政府颁布《电子工业振兴临时措施法（电振法）》，通过立法对电子企业减税、支持日企学习美国先进技术，以发展本国的半导体产业。政策支持下，多家日企加速引进欧美技术：日本的半导体霸主NEC于1962年从美国的仙童半导体引进平面光刻的生产工艺，获得集成电路的制造能力，同一时期的日立、东芝相继与美国的RCA、通用电气达成了技术转让协议。1963 年在政府扶持下，三菱等更多企业纷纷入局。

② 韬光养晦期（1970s）：借美苏冷战之机，举国推动技术创新。20世纪50-70年代，美国与苏联展开军备竞赛，此背景下，美国逐渐将电子产业重心由民用转为军用。日本借此机遇，将技术转移至民用科技产品上，推出家用录像机、文字处理机、立体声耳机等民生用品，初步打开美国市场。然而彼时国际半导体巨头IBM及英特尔的技术远超日本，为实现技术突破，日本举国推动技术创新。1972年，通产省（经产省前身）召集富士通、日立、NEC、三菱电机及东芝，成立“超LSI技术研究组合”。1976-1979年，日本实施超大规模集成电路的共同组合技术创新行动项目（VLSI），由日本通产省牵头，以日立、三菱、富士通、东芝、日本电气五大公司为骨干，联合日本电气技术实验室（EIL）共同进行半导体产业核心共性技术的突破。项目实施的四年内共取得1000 多项专利，大幅提升了成员企业的 VLSI制作水平。

③ 辉煌鼎盛期（1980s）：前期的技术积累叠加低价策略助力日本迅速占领全球市场。进入80年代，受益于日本汽车产业和全球大型计算机市场的快速发展，DRAM 需求剧增，越来越多的日企凭借大规模生产技术带来的成本和质量优势跻身半导体行业的前列。1986年相比于美国全球市占率的39.8%，日本已提升至47.6%，1989年更是占据了世界半导体市场的51%（美国下滑至37%）。1982-1989年，美国市场的半导体企业前十名中，日本企业占据5~6个席位，奠定了日本“电子立国”的基础。

④ 跌下神坛（1990s）：美国打压叠加技术/成本优势尽失，全球半导体产业链转移，日本半导体自神坛跌落。为保护本国产业，美国自80年代末期采取反倾销、反投资、反并购等举措，对日本半导体产品加征100%关税，并强迫其签订《日美半导体保障协定》和“第二次半导体条约”。为进一步限制日本，美国开始扶持韩国与中国台湾等地的半导体事业。此外，美国于90年代掀起以“Downsizing”为核心的技术革命，以PC为代表的新型通信设备快速发展，而日本并未跟上技术革命的潮流，仍专注于低附加值的DRAM上，逐步从神坛跌落。1998 年韩国取代日本成为 DRAM 第一生产大国，2000年日本 DRAM 份额已跌至不足10%。

⑤ 整体衰落但实力分化的转型期（2000-2020年）：为重振半导体产业，面临威胁的日本电子产业寻求从产品到技术链上游的转型。NEC和日立剥离旗下DRAM业务，成立了新公司尔必达（Elpida），并在几年后并入三菱电机的DRAM业务；日立和三菱电机的半导体事业部合并，成立瑞萨电子（Renesas），专注消费电子市场。此外，日本于2001年重新开启“产官学”项目，还实施了 SOC基础技术开发项目（ASPLA）等，对之前的项目研究成果进行再开发。然而，一系列的自救并未影响半导体整体的颓势，随着PC和智能机的普及，日本电子产业IDM模式的弊端逐渐显露，从1989年到2007年，日本半导体占全球市场份额从51%跌至7%，但在半导体材料及设备的上游领域，日本企业仍保持着优势地位。

⑥ 系统性的振兴期（2020年以来）：日本为重新振兴半导体产业，公布系统性的提振计划。一方面，日本公布一系列产业政策：于2021年公布“半导体数字产业战略”，将半导体数字产业上升为国家战略予以高度重视，分三步走提升尖端半导体技术能力。“战略”提出：到2030年，半导体相关产品销售额达到15万亿日元，增至2020年（5万亿日元）的三倍。22年5月，日美工商伙伴关系（JUCIP）首次部长级会议达成《半导体合作基本原则》，并基于此成立“尖端半导体技术中心”（LSTC），共同研究下一代半导体。另一方面，尽全力提升其在全球半导体市场供应链中的地位。据彭博社，日本2024年将斥资70亿美元购买芯片设备，增幅高达82%。同时，日本积极扩大对外开放，吸引外资。23年5月，日本政府高层先后与英国、韩国洽谈半导体合作事宜，并会见七大半导体国际巨头高层，力图吸引对日半导体投资。

匠人精神及材料的非标特性捍卫日本在半导体材料及设备领域的霸主地位

在日本半导体“消失的三十年”中，半导体行业的全球市占率从1989年的51%下滑至2007年的7%，但在半导体材料及设备的上游领域，日本企业仍保持着优势地位。从前文分析可知，错过PC技术革命机遇、DRAM的技术及成本优势尽失、坚守的IDM模式不再顺应全球化趋势等原因共同导致日本半导体自神坛跌落，正如汤之上隆在《失去的制造业》（2015）中对于日本半导体兴衰史的总结，“日本公司擅长在一条长坡厚雪的赛道做持续的创新，而不善于面对频繁的技术变化。” 然而在衰落期，半导体材料与设备何以保持其极高的全球竞争力？我们认为，日本的工匠精神及材料的非标特性或可解释日本半导体材料和设备的持续繁荣。

日本的工匠精神及材料的非标特性使得日本的霸主地位难以轻易撼动。半导体的原始材料通常为液体、流体或是粉末等非标材料，其没有固定形状，制造工艺更无法规范化、标准化，仅能凭借操作者的经验及技巧。因此，实践中的不断改进与完善是成功的关键。日本的工匠精神追求品质与创新，注重实践积累、精益求精、细致耐心是日本匠人的必备特质，这些日本特色完美契合半导体材料及设备的生产要求。相对而言，欧美工程师更擅长于理论研究，在实践改进及积累方面相对薄弱，使得日本材料及设备在半导体逆境中仍维持较高的市占率。此外，多数半导体材料及设备需要专门定制，企业难以轻易更换解决方案及相关的供应商，一旦合作就是长期绑定，日本的先天发力优势亦帮助其捍卫在材料领域的霸主地位。

龙头解密：东京电子&信越化学——全球半导体设备&材料的领先企业

东京电子（TEL）成立于1963年，历经60余年的风雨洗礼，已成长为全球领先的半导体生产设备制造商，在日本、美国、欧洲、台湾、韩国及中国大陆等地拥有超过30个子公司及70个业务据点。为了进一步完善全球化经营战略，TEL于2002年4月在中国上海设立分公司，成为最早进入中国市场的跨国半导体制造设备供应商之一。根据公司2023财年年报，公司实现收入22090亿日元，在全球半导体设备行业中仅次于应用材料公司（AMAT）、ASML、LAM；净利润4715.8亿日元，在全球亦排名第四。分业务结构看，东京电子主要覆盖刻蚀设备、涂胶显影设备、沉积及清洗设备，其中刻蚀设备是公司营收占比最高的业务，2023财年占比为34%；涂胶显影设备则为东京电子最具垄断性的业务，2021年全球市占率88%，排名第一，主要竞争对手包括Semes（8%），SCREEN（3%）。

破釜沉舟转型&重视研发创新使得东京电子成为全球半导体设备龙头。20世纪70年代的尼克松冲击及石油危机促使东京电子破釜沉舟转型，花费三年时间从商社彻底转向半导体设备制造商，退出当时业务占比超六成的车载电子领域。东京电子十分重视研发创新，将销售额的10%左右用于研发，并计划于2023-27财年内投资超1万亿日元，此外，公司在全球建立研发中心，以整合各地优势资源，加速研发进度。东京电子十分注重知识产权的保护，公司全球专利申请率（在多个国家提交的发明作为专利申请的发明数量中所占的百分比）连续近十年（2012-21年）保持在80%左右，在日本和美国分别获得74%和81%的专利申请率。截至 23.03.31已颁发专利数量为21645人，是全球半导体设备行业中数量最多的公司。

信越化学（Shin-Etsu Chemical）成立于 1926 年，是世界最大的半导体硅片制造企业、世界最大聚氯乙烯（PVC）制造企业。据公司2023财年年报，公司在PVC、半导体硅片、合成石英、合成信息素等关键材料领域拥有全球第一的市场份额。同时在光刻胶、纤维素衍生物、先进光掩模基板等方面的市场份额位列世界第二。在有机硅领域，公司为日本第一、世界第四大供应商。据IHS Markit和Siltronic数据，公司在半导体硅片制造市场的份额常年维持在30%左右，稳坐第一宝座。

汽车

以丰田为首的日系车成为首屈一指的全球汽车巨头

日本汽车以低油耗、高性价比为竞争性优势，成为首屈一指的世界汽车工业巨头。1973、1979、1990年三次石油危机对欧美汽车品牌造成打击，油费攀升叠加节能减排目标为日本汽车出口创造了客观机遇。日本汽车凭借省油、低价及性能可靠的口碑，不断加大出口力度，在1985年达到673万辆的出口高峰。2022全年，日本新车总销量约为477.9万辆，是仅次于中国、美国、印度的全球第四大汽车市场。日系车在亚太、中东&非洲和北美市场的市占率分别达55.2%、50.0%和33.1%。

以丰田、本田、日产为代表的日系车企在全球的领先地位十分稳固。日系汽车主要集中在北美、欧洲、中国等市场，在本土市场占比不大。1990年代日本经济发展放缓，日本汽车市场发展相对萧条，丰田等日系汽车核心品牌不再满足于本土市场，通过打造口碑产品逐步打开国际市场：2020年，丰田、本田、日产的全球市场份额（销量计）分别为12.2%、6.1%、5.2%。日系车企的全球化布局相对分散且均匀，以丰田为例，2020年丰田在北美、中国、欧洲的销量占比分别为27%、17%、10%，而德系的大众相比较为集中（9%、41%、40%）。

日本车企主要通过设立海外基地的方式渗透当地市场。美日摩擦的升级导致汽车出口受到限制，日本车企通过海外投资建厂扩充产能。1985年《广场协议》签署以后，为减轻日元升值造成的负面影响，日本车企加大了在市场所在地直接进行投资生产的力度。2007年开始，日本车企的海外产量就已超过日本本土。2022年，全球日系车总产量约2353万台，其中日本本土657万台，海外生产1696万台，约占全球8502万台产销量的27.7%。

凭借高性价比优势出海扩张，把握电动化新机遇

日本汽车行业的发展历经五个阶段，与日本政府的扶持与保护息息相关，具体来看：

① 拓荒期（1904-1925）：1904年吉田真太郎成立了日本第一家汽车制造厂——东京汽车制造厂，利用从美国进口的汽车用卧式两缸汽油发动机，于1907年生产出第一台汽油车“太古里1号”，成为日本汽车工业发展的里程碑。这一阶段日本汽车的重要零部件高度依赖进口，日本汽车制造厂与欧美差距较大。

② 技术引进期（1925-1936）：1924年，美国福特汽车在横滨成立了日本福特汽车公司。通用汽车与克莱斯勒紧随其后，来到日本建立公司开始进行汽车的组装和销售。福特与通用等汽车巨头凭借技术与成本优势占领了日本汽车市场，至1930年汽车年产量总计19684辆，约为日本国内汽车产量（458辆）的43倍。美国汽车公司统治日本市场的同时，也把工厂与技术带到日本。1933年和1937年，日产汽车公司和丰田汽车公司先后成立，日本汽车开始通过先仿后创发展本土的汽车事业。

③ 国产替换期（1936-1945）：1936年，日本颁布《汽车制造事业法》，禁止外国汽车公司进入日本，福特和通用被迫退出。1937年，日本又相继制定了《进出口物品临时处理法》和《临时进出口许可规则》，严格限制物品进口，外国汽车制造厂进一步受到打压。在国家政策保护下，日本的汽车产业迅速成长，汽车年产量从1930年的458辆增长至1941年的46498辆。

④ 高速发展期（1945-1980）：二战后，日本国民经济百废待兴，加上美欧汽车再次杀回日本市场，日本汽车产业如履薄冰。1946年，日本汽车产量仅为14000辆，不足1941年产量的1/3。日本政府为提振汽车产业，一方面，对进口汽车设置高关税壁垒（40%），另一方面，通过资金、税收等优惠政策鼓励企业发展。1950年美国侵朝战争为日本带来大量军用汽车订单，日本的汽车产业迎来转机，彼时日本汽车的产量达到60000辆，超过战前水平。20世纪50-80年代，日本汽车企业在引进国外先进技术的基础之上，不断加速自主创新步伐，形成了完整的工业体系。

⑤ 成熟期（1990至今）：20世纪90年代末，日本经济泡沫后，探索出汽车产业未来发展的重点方向——新能源汽车，并再一次实现新领域的技术突破。

政府扶持+品牌定位+产业链协同造就日本汽车的独特优势

日本汽车政策紧贴产业发展的实际需求，其远瞻性与灵活性有效推动本土汽车产业做大做强。日本汽车产业发展初期面临着外资品牌围剿的发展困境，对此，日本政府通过限制外国车企、补贴国内车企、刺激汽车消费等举措，持续推进日本汽车国产化战略，大大提高了丰田、本田等国产车企在本地的市场份额。二战后，日本将汽车作为重点扶持产业，通产省官员召集丰田、日产等巨头商讨日本工业再建问题。石油危机爆发后，日本汽车产业政策以海外投资和全球化发展为中心，逐步增强汽车产业的国际影响力。20世纪90年代，日本汽车产业经历了很长一段时期的经济泡沫后，探索出绿色环保是未来的重点方向。日本汽车政策在不同阶段各有侧重，推动本地汽车产业的自我革新与高速发展。

自然资源及城市特色催生日企对省油的高度重视，高品质低油耗的产品定位使日本汽车在世界舞台上获得一席之位。日本资源相对贫乏，石油资源几乎完全依赖进口，故而车企在研发生产中将省油作为首要考量的因素，不断钻研提高发动机输出、降低油耗的技术。其次，日本道路及停车位相对狭窄，因此轻量化成为了日系汽车的代名词。石油危机叠加欧洲减排为节油、耐用的日本汽车创造了客观机遇，日本汽车出口在20世纪60年代中后期开始放量，1990年日本汽车产量约占全球的35%，汽车工业中心逐渐由欧美转移到日本，近20年基本维持在35%左右。

整车厂与零部件采用垂直分工协作体系，产业链深度绑定。日本汽车产业专注于核心技术研发，零部件自制率仅在 30%左右，其余的 70%的零部件都是采用外包加工或者购买成品的方式完成。主机厂与零部件厂的关系为多层次的垂直协作关系，称为“keiretsu”金字塔结构——由一级供应商领导，从二级供应商外包，后者又从第三级供应商购买等级供应商，并依赖于非常小的家族企业的低附加值零件。通过这种垂直分工协作体系，汽车制造商与零部件企业建立了密切的公司关系，追求专业化和持续的质量改进。

龙头解密：丰田——精益生产方式，打造爆款产品

织布起家，丰田弯道超车成为世界顶尖汽车制造商。丰田汽车自纺织业起家，30年代开始涉足汽车工业。1937年，丰田汽车公司正式成立。面对当时福特等美欧汽车巨头，丰田秉持“用低成本、大批量的生产方式生产高质量的汽车，进而加入世界第一流汽车工业”的方针，于战后不久开发了日本第一款真正的乘用车“皇冠”（Toyopet Crown），在汽车行业崭露头角。60年代后期，丰田推出了定位大众市场的乘用车“卡罗拉”（Corolla），在世界上140多个国家和地区畅销，累计销量达到3300万辆，被吉尼斯记录认定为“世界最畅销车型”。2007年，丰田汽车取代卫冕76年的通用汽车，成为全球销量桂冠。

精益生产方式与爆款产品的推出是丰田海外扩张的核心竞争力。丰田在二战后曾经由于库存过多濒于破产，从这种困境汇中脱离出来后，丰田意识到日本市场的小而复杂，提出精益生产，其核心在于“Just-In-Time”生产方式，将消费者当做生产的最后一道工序，制定了只生产可售数量产品的体系。此外，两次石油危机期间，丰田通过打造爆款产品开拓市场。如1960年推出光冠、1966年推出卡罗拉，并于1968年开始向美国出口。

医药

老龄化趋势下，日本成为继美国、中国后的世界第三大医疗市场

日本是继美国、中国后的世界第三大医疗市场，是亚洲乃至全球医药行业的领航者。经过数十年的发展，日本医药行业的产业链条、运营模式不断走向成熟。市场规模方面，据《IQVIA：The Global Use of Medicines 2022》，2022年日本医药市场规模约850亿美元，全球市占率约为6%。仅次于美国及中国，是全球第三大医疗市场。生产制造方面，日本药品研发实力强大，拥有多个国际知名的药品研发机构，是至今为止世界排行第三位具有创新药物能力的国家。销售份额方面，世界销售份额最大的100种药品中，有13种是日本的创新药物，仅次于美国和英国。

截至2024.01.24，日本医疗保健产业上市公司数量占日本全产业的5%，总市值占9%，总营收占4%，总利润占5%，产业综合占比在全产业中位列第八。国际比较视角，日本医疗产业上市公司总数量在全球排名第五，总市值排名第四，总营收排名全球第三，总利润排名全球第四，产业综合系数为0.06，位居全球第四。

对内整合+对外并购，打开成长空间

日本医药行业的发展历经五个阶段，具体来看：

① 技术引进期（1950~1960s）：1951年日本在欧美等国的大力支持下不断引进新药制造技术，从1950到1970年，购进专利技术达1万多项，共耗资约60亿美元，而其他国家发明这些专利所需费用总额约1800-2000亿美元。日本用接近三十分之一的成本获得了先进的专利技术，并在此基础上不断更新与改进。

② 高速发展期（1960-1970s）：1961年政府推出全民医保政策。在政策刺激下，市场规模迅速增长。此时行业对创新药的认定标准从宽，剂量调整、剂型改进都被认为是创新范畴。这一阶段，各企业纷纷投资兴建各自的中央研究所，日本产业形成了较为完备的研发体制基础。

③ 行业扩容期（1970~1980s）：药品管理法全面改革，新药研发陷入低迷，叠加1976年制造法专利转变成药品专利，依靠仿制国外药品的道路受阻，倒逼日本药企转向自主研发。这一时期，日本第一梯队医药工业企业的创新能力已经与欧美企业相当，日本药品市场大幅增长，成为仅次于美国的全球第二大市场，整体市场规模从1970年的10025亿日元，增长至1988年的50595亿日元，占世界药品市场的18%。

④ 国际化时期（1980-2000s）：一方面，美日摩擦的不断升级及加入WTO促使日本医药产业走向国际；另一方面，药品降价导致国内市场利润空间大幅压缩。1981年开始实施两年一次降价制度，日本厚生劳动省削减医疗支出，控制药品价格：新药上市第一年可以定高价，以后每半年平均递减5%。此阶段日本企业小有建树，更多仿创（me-too）药成功登陆欧美市场，以授权欧美制药公司代理销售为主要合作方式。

⑤ 成熟期（2000至今）：随着国际竞争加剧，为强化日本国内的事业基础，各日本药企分别开始以内部整合和外部扩张的策略稳固地位。在内部整合方面，日本药企的合并呈现“强强联手”状态。2005年，住友制药与大日本制药合并，成立大日本住友制药（住友制药出资50.1%）。新成立的大日本住友制药资源得到有效整合，迅速拥有日本国内医疗药品销售额前十的席位。此外，第一三共制药、安斯泰来制药集团等都是大型药企合并的产物。海外并购方面，呈现“优势互补”的特点。2008年，日本第三大制药公司第一三共株式会社宣布收购印度最大仿制药生产商Ranbaxy Laboratories，现金交易价值达46亿美元，是迄今印度上市公司规模最大的被收购案例，交易后，第一三共可利用Ranbaxy低成本的研究与生产设施，增强其在仿制药的核心竞争力。

政府扶持+老龄化+自主创新推动医药行业常青

日本政府的政策扶持对医药行业的发展起重要作用。一方面，日本政府通过设置政策性壁垒限制国外企业的发展，如日本只保护药品的工艺专利，不保护化合物专利，给国内药企仿制国外药品留下了空间。又如限制国外企业在日本的直接投资，不允许建立独资子公司，但是可以建立合资公司，直到1975年外商独资企业才变得合法。另一方面，多维度设计政策法规鼓励医药企业的研发与创新。与欧美国家不同，日本药品保护制度创造性地将市场独占与药品上市后再审查制度捆绑实施，这在保护创新药物知识产权的同时，有助于增加对创新药物不良反应的监测和控制。此外，创新药物规制政策，实行全国统一管理的政府药品价格管理机制，采取“类似药参照定价法”——针对药理作用和化学结构类似的对照药，结合新药的创新性、实用性和市场性的因素来确定药品价格。

老龄化加速为医药行业的成长带来新的机会。1990-2010年，日本老龄化开始加速。短短二十年间，日本65岁以上老年人数量占比从10%左右，上升至25%左右，老年人口增加了1300万人，老龄化程度的提升首先体现在日本国民医疗费用占GDP的比重长期提升上面，从1955年的2.8%、1975年的4.25%逐步提升至2017年的7.87%，1975-2017年复合增速4.6%。为应对老龄化趋势，日本在1957年通过立法建立全民医保制度，国民年金、厚生年金和非公共养老保险组成日本养老体系的大三支柱。

创新能力是日本医疗保健行业的制胜法宝。虽然人口老龄化带来了新的增长点，但是在医保控费以及药价改革的双重打击下，日本药企利润的增长空间有限。1980-1990年日本药品迎来最大幅度降价，累计降幅超过60%；药品大幅降价挤压了仿制药的利润空间，倒逼药企转型创新研发。日本企业办研究所是日本制药企业的特色之一，日本企业大都拥有自己的技术研究和开发中心，并且将其直接设在生产厂区内，利于生产与研发双方直接快捷地交流信息。日本汉方药产业科研能力较强，专利申请以企业为主，企业是科技创新的主体。

龙头解密：武田制药——通过并购与出口寻找海外新增量

拥有235年历史的武田制药是日本最大的创新药企，2022财年全年收入40275亿日元（约合299.97亿美元），同比增长12.8%。2018年5月，武田收购全球排名第22名的夏尔制药（Shire Plc），从此跻身全球前十大药企，是亚洲唯一一家进入过全球药企排名前十的药企。

药价改革阴影下，武田通过开拓海外市场寻找业务增长点。1988年开始，在日本药品降价政策下，武田已有药品在国内的价格持续下降，制剂出口成为公司核心战略。80年代中期，武田即为自身定下并购+出口的战略布局，1985年，武田与雅培各出资50%成立合资公司TAP（Takeda Abbott Products），并开始在美国销售前列腺癌治疗药物——亮丙瑞林。随后，兰索拉唑、了坎地沙坦和吡格列酮先后在海外上市，10年间上市的四款产品在很长时间内是武田的主要收入来源，四者收入占比最高时超过60%，帮助武田在90年代顺利渡过行业降价危机。

随着四大产品的利润空间见顶，武田开始通过并购扩充业绩版图。2000年开始，FDA缩紧了ME-TOO的审评，公司四大品种均在2010年前后专利到期，而武田“First-in-Class”的研发又收效甚微。为此，武田走上并购拓展产品线的道路。2007年8月以10亿美元收购美国的Alny-lam，获得抗肿瘤和代谢的RNA治疗技术；2008年先后发起两起对美国制药公司的收购，获得了骨髓癌药物和前列腺癌药物专利；此外，在2011年，武田以96亿欧元收购瑞士Nycomed制药公司，以扩大在欧洲以及发展中国家的市场份额；2012年斥资8亿美元收购美国宾夕法尼亚州的痛风药物制造商URL-Phar-ma，借此在美国市场拓展痛风药业务。

消费第四时代来临，性价比为王

经济长期低迷，平价消费顺势崛起

泡沫经济破灭后日本消费者“由奢入俭”，平价消费龙头顺势崛起，并逐步向海外扩张。日本经济自1990年来长期低迷，消费者逐渐转向注重价格型消费，大众高性价比的消费企业快速成长，以大创生活馆、无印良品、优衣库为代表的优质平价品牌受到消费者青睐。以服装为例，20世纪80年代的新龙头优衣库（1991年改名为迅销集团，为优衣库母公司）通过定位大众休闲服细分市场，2021全球市占率超1.6%，位列第二。

日本进入第四消费时代，“平替”和“性价比”成为关键词

根据日本社会学家三浦展所著的《第四消费时代》（2021年），日本消费变迁潮流大致可以分为四个阶段，具体来看：

① 第一消费社会（1912-1944年）：崇尚“西式消费”。日本对西方文明的推崇始自明治维新。20世纪初，日本正处于工业化和城市化早期，商业社会不断发展，百货商店、高层公寓出现，报刊、电影、广播等大众媒体兴起，人们的消费欲望不断增长。

② 第二消费社会（1945-1973年）：追求“大众消费”。二战后日本经济高速增长，1968年日本成为世界第三大经济国；1968年政府实施“国民收入倍增计划”，居民收入水平快速提升，1960-75年人均GNI年均复合增速达16.38%。彼时，战后“婴儿潮”期间出生的“团块世代”成为引领日本消费的主要群体。这一时期居民购买力得到释放，以家用电器为代表的批量产品迅速扩散到全国民众；服装消费同样快速增长，1970-75年人均服装支出复合增速高于服装CPI复合增速，亦高于总体CPI复合增速。

③ 第三消费社会（1974-1995年）：流行“个性消费”。20世纪70年代，受美元冲击与石油危机影响，日本经济增长放缓，1974-1991年年均实际经济增长率降为3.7%。80年代后期，日本经济疯狂扩张，1988年实际增长率为6.8%。民众的财富不断积累，在满足吃穿等基本需求后，消费进一步向娱乐、旅游、教育、医疗等领域升级，这一时期的消费呈现多样化、个性化特征，且娱乐类支出涨幅最高。

④ 第四消费社会（1996至今）：回归“理性消费”，追求高性价比。日本经济泡沫破裂后进入增长停滞期，人口老龄化加速。此背景下，消费者的消费观念开始转变，不再盲目追求奢侈消费，热衷于购买高性价比的商品。同时，这一时期老龄人口所占比重不断上升，医疗保健类支出占比大幅增加，从1992年的2.6％上升到2008年的3.4％，平均增长率为0.05pct，老龄化已经深刻影响日本的消费结构。

顺应消费理念转变的浪潮，以“低价+高性价比”打造自身核心竞争力

顺应消费趋势的新浪潮，以简约低价打响品牌，以本土化留住顾客。20世纪末以宜得利/无印良品（家居）、优衣库（服装）、堂吉诃德（便利店）为代表的平价消费龙头逐渐占据日本消费市场的主导地位。与宜家追求北欧的简约风格相比，宜得利的风格是更受日本人欢迎的淡雅简约风；无印良品的产品则日本文化融合，运用了大量日本寺庙的设计元素，追求与顾客在精神文化上的共鸣。优衣库在主打高性价的同时，抓住了顾客追求国货的特点，强调本土化经营。堂吉诃德主打低价策略，商品来源主要是厂家的尾货、停产品、瑕疵品等，以及自有品牌的白牌商品；百元店龙头大创集团则以销售折扣商品为特色。

龙头解密：优衣库——定位大众基础款，高质低价

通过定位大众休闲服细分市场，确保低价优势。一方面，服装支出增速持续放缓，1970年的服装消费支出比重高达11%，1991年下降到6.81%，2008年进一步下降至4.4%。另一方面，90年代后日本经济泡沫破裂，居民资产缩水，人均可支配收入下滑，对基础消费品的消费也回归本质，高性价比、低品牌溢价成为趋势。彼时日本的服装行业竞争格局较为分散，服装企业运营较为粗放，缺乏高性价比商品，优衣库创始人柳井正注意到了基本款的发展潜力，开始提供自助式的低价休闲服。

高效供应链体系是优衣库高质低价的制胜法宝。优衣库采用SPA模式，工厂数量少而精，生产端外包，但对供应链的绝大多数环节和所有工厂进行自主管理。公司在工厂拥有专用生产线，可以短期内生产数十万件规模的服装，并确保产品较高的品质要求。此外，公司相对其他竞争对手SKU数量显著较少，单款产品可规模化、大批量采购降低成本，构筑优衣库的高性价比优势。

优势企业通过出海加深全球影响力

日本强势行业在全球的崛起同步伴随着出海浪潮，通过上文分析，我们总结出日企出海的几个规律：

1）日本优势产业出海史也是日美贸易摩擦史。上世纪70年代日美贸易摩擦酝酿，叠加内需逐渐趋于饱和，日企已经开始尝试向海外转移生产。1985年9月，美日签订《广场协议》，标志着美日贸易摩擦来到高潮，日本政府此后出台的《前川报告》正式将“促进海外直接投资”列为四大支柱之一。彼时日本在汽车、机械、电子及相关零部件行业实现成功出海的历史也是美日贸易摩擦的历史。

2）出海结构：从欧美到新兴市场，从制造到消费，从低附加值到高附加值。出口市场方面，初期日本企业多选择经济发达、消费需求旺盛的欧美市场为出海目的地，随市场竞争格局恶化，叠加以中国为代表的发展中国家兴起带来对基础设施的需求，日企逐步从新兴经济体中寻求第二增长曲线。行业方面，制造业、TMT及大众消费的全球优势先后显现。附加值方面，日本制造业企业从“凭借低廉价格开拓海外低端市场”到“追求高性价比的中高端市场”再到“出口较高附加值的产品”，出海核心竞争力经历了“成本→性价比→技术”的转变，亦体现出日本在高端、精密制造业领域的不断创新。

3）从“出口贸易”到“直接投资”，日本充分利用海外当地资源，以降低对于贸易摩擦的敏感度，但严格核心技术出海。日本逐步将高附加值的生产环节留在国内，而将低附加值的生产环节转移到海外。该战略使得日本既能充分利用海外资源，又锁定了核心技术保证了自己的竞争力。以工程机械的龙头企业小松为例，其将发动机、液压件等核心零部件定义为“A类部件”，严格规定A类部件需在本土生产，而将低附加值的产业链环节转移至海外生产基地，在最大程度保障产品质量的同时，亦防止其核心技术的外泄。

全球稀缺性资产

日本交易所集团

日本交易所集团致力于深化改革

日本交易所集团是日本最大的全国性证券交易所，于2013年1月由东京证券交易所与大阪证券交易所合并成立。同年1月4日，在东京证券交易所主板市场上市。截至2023年9月，日本交易所集团的市值排名世界第五，次于美国纽约泛欧证交所、纳斯达克、上海证券交易所和欧洲泛欧交易所。

为复苏金融市场，东京交易所展开60年来的最大改革。2022年4月，东京交易所展开60年来的最大改革，将原来的4个市场（东证一部、二部、Jasdaq市场和Mothers市场）重组为3个市场，同时统一上市退市标准。过去东证一部的退市指标是市值不低于10亿日元，对企业而言几乎没有经营压力，导致许多企业业绩原地踏步，而这次的改革进一步收紧上市/退市标准，有利于提升资本市场新陈代谢效率。

高度的国际化水平

2013年日本交易所合并后国际化水平持续加深。集团合并以来，海外投资者对日本股市的参与度持续提升，截至2021年，交易量方面，股票市场成交金额中海外投资者占比达58.2%；持仓占比方面，外资对于日本股市的持股市值占比达30.1%，且今年来稳定在30%左右。外资在日本股市中享有较高的话语权。

日本ETF与基金交易体量在全球居前，交易费用在全球处于中等水平

日本指数化产品交易较为活跃，ETF交易体量全球居前。日本交易所的指数型基金中，ETF规模最大，其次为REITs，占比分别为26%和5%。据Morningstar数据，截至2023年底，全球ETF产品数量已达到12543只，总规模11.45万亿美元，其中，日本的ETF产品数量为295只，规模达5100.69亿美元，位列全球第三，仅次于美国和欧洲市场。从单只规模来看，日本单只产品的平均规模为17.29亿美元，仅次于美国，是亚太地区最大的市场。

日特估

23年以来“日特估”在全球风险资产中一骑绝尘

“日特估”主要指以日本五大商社（三井商社、三菱商事、伊藤忠商事、住友商事、丸红株式会社）为代表的价值被低估、分红较高且正不断提升治理效率的日本上市公司。2023年3月31日，东京证交所（TSE）发布《关于提高资金成本和股价经营关注度的要求》，要求主板市场以及标准市场的上市公司关注企业的盈利能力及资本回报，改变日本企业估值偏低的状况，东交所对“日特估”的力推，叠加巴菲特到访日本提振投资者信心，日股尤其是“日特估”成为2023年全球风险资产的靓丽“风景线”，且这一热度延续至2024年开年。23年全年，日经225指数累计上涨28.24%至33464点，创下1990年以来的新高。进入2024年，日经225指数优异表现延续，截至24.01.24，累计上涨9.79%至36546.95，再破新高。日股红利策略表现亦占优，MSCI日本高分红全收益指数于23年全年的累计涨幅达37.69%，相对MSCI日本指数取得11.80%的超额收益。

“日特估”行情实为安倍经济学以来的长期蓄势

23年以来的“日特估”行情，看似为①疫后红利、②经济基本面改善及摆脱通缩提振企业盈利、③日央行自22年以来逆“全球加息潮”而维持超宽松政策及④巴菲特到访日本等系列短期利好共振，实际上，2013年以来安倍经济学致力于提升企业盈利能力、提升股东回报的长期蓄势更值得探究。

短期多项利好因素共振使得“日特估”行情一触即发：①23年5月8日，日本政府将新冠疫情下调至“5类感染症”，完全取消新冠疫情相关的管控。疫后日本旅游、酒店餐饮业迅速复苏，疫后红利吸引外国资本青睐。②23年以来日本经济持续修复，特别是服务业保持高景气，叠加2022年11月史上第三大规模的补充预算案，日本在全球发达经济体中表现居前，且日本逐渐走出通缩“泥潭”、企业的提价意愿上升，企业盈利得以提振。③22年以来日央行超宽松政策与海外普遍加息形成鲜明对比，边际利好日本的风险资产表现。此外，日本股票此前长期遭低配，海外投资者的加仓空间可观，巴菲特的到访&东证所改革提出提升资本回报率计划亦提升了投资者信心。

深入分析来看，“日特估”行情是自13年以来安倍经济学致力于提升企业盈利能力、促进股东回报等长期努力的结果。自上世纪90年代日本经济泡沫破裂以来，日本上市公司的ROE长期低于国际水平，为提高日企的国际竞争力，前首相安倍晋三上台后提出强化企业治理，并于13年6月推出“日本复兴战略”，明确要求提升企业ROE。2014年8月，一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布《伊藤报告》，建议通过企业与股东的积极对话创造应有的企业价值，并确立了具体的约束目标和量化基准——“ROE 8%”，倒逼日企提升经营效率。此后，日本政府出台多项措施提质增效、改善公司治理水平。其中，证券监管机构大力主张提高股东话语权，重视股东利益回报、鼓励企业公开回购。

多方协作下，东证指数的ROE自2012年3.98%的低点持续上升至2018年的9.38%，后因中外经贸摩擦及疫情的影响有所回落，疫情后重新回升至8%左右的水平。股东回报方面，随着日企盈利能力的改善及对分红重视程度的增加，日本上市公司的分红金额稳步增长，日经 225 指数营收前 20 公司的分红额从 2010 年的不足1万亿日元，增长至 2021 年的3.4万亿日元，企业自有股票回购也创历史新高，据日经中文网，预计2023财年达9.4万亿日元，高回购收益率更成为日本特色之一。2022年财年，东证指数成分股企业回购股份规模超过7万亿日元，回购收益率为1.0%；分红总规模达11.4万亿日元，分红收益率为1.6%。

此外，日股市场的高度国际化为“日特估”行情奠定市场基础。上世纪90年代泡沫经济破灭后，国内机构投资者持股比例趋势性下降，外资持续比例持续上升。进入21世纪，外资持股占比逐渐超过国内机构投资者，外资在日股市场的定价权明显提升，海外投资者对于ROE指标及公司治理的高度重视一定程度上也影响了日本的上市公司行为（见图表115、116）。

长期低利率环境下，高分红策略长期存在超额收益

复盘日本高分红策略自1990年以来的超额收益环境来看，日本经济泡沫破灭以来，日本长期利率持续下行&通胀回落，长期持有高分红策略的超额收益明显。1990年-2023年，MSCI日本高分红策略全收益累计上涨360.35%，年均复合回报约3.96%，跑赢MSCI日本指数全收益约4.19%。分阶段，国内经济增速下滑（1990-1998年）或国际冲击明显（2000-2003年美国科网危机、2008-2009年全球金融危机、2022年以来的地缘政治）的阶段，高分红策略行情更有效，凸显其稳定的“避风港”属性，而当经济大规模刺激政策出台提振经济时，高分红策略则让位于高弹性的板块表现。

中古奢侈品

环保理念&个性消费理念热潮下，中古奢侈行业应运而生

泡沫经济破灭后，居民消费能力下滑导致海量奢侈品进入二手市场流通，刺激了中古奢侈行业的井喷。根据Euromonitor数据，日本奢侈品消费在1995年到达最高点，占全球奢侈品消费总额的68%。1997年后，日本奢侈品消费市场表现疲软，中产大量破产、失业，迫于经济变现压力，海量奢侈品进入二手市场流通，中古店、典当行等在日本盛极一时。优奢易拍与对外经济贸易大学中国奢侈品研究中心于2020年联合发布的《中国二手奢侈品市场发展研究报告2020》显示，日本中古奢侈品市场占全球总市场规模的28%，仅次于美国。

日本的二手商品市场发展比较成熟，主要分为B2C模式的实体中古店、C2C/B2C模式的线上二手交易平台、C2C模式的跳蚤市场三类。实体中古店，代表有大黑屋、Brand Off、Komehyo、Ragtag、Favorite Stone、龟吉都等，主营偏奢侈类的鞋包、珠宝、首饰、腕表，或是偏生活化的衣物、图书、电器产品等。线上二手交易平台以Mercari为代表，通过建立信任体系、整合物流等第三方服务，降低二手交易的门槛、成本和风险。跳蚤市场，代表有赤坂跳蚤市场、明治公园跳蚤市场、大井赛马场跳蚤市场、世田谷旧货市场等，主营二手家具、电器、衣物、旧书，以及动漫周边等。相比于高端大气的古着店，跳蚤市场属于平民化的二手交易方式，面向的群体更广泛，灵活度更高。

中古奢侈品交易规模大，二手手机交易市场潜力大。日本环境省于2022年《再利用市场规模调查》报告显示，衣服&饰品和奢侈品的市占率分别占日本国内二手交易市场的前两位，奢侈品的交易数量虽然不高，但凭借高单价占据了15%以上的市场份额。使用人数方面，书籍、衣服&饰品的利用人数超过2000万人，是目前最为广泛流通的二手商品。

消费理念的转变及成熟的运营管理彰显日本中古奢侈的全球稀缺性

环保理念与个性消费让“中古货”成为日本民众消费的重要选择。近年来，日本的二手交易市场规模持续增长，据日本环境省《再利用市场规模调查报告书》（2022年），日本2020年二手经济市场规模已达2.4万亿日元，2025年预计达3.5万亿日元，CAGR达7.7%。二手交易市场规模不断扩大的原因有二：1）环保理念的深入人心让民众逐渐追崇购买二手商品，日本参与二手交易的人数超过国民总数的70%；2）年轻的消费者更青睐设计独特的商品，将购买经典且有收藏价值的“中古货”当成一种时尚潮流。

庞大的一手奢侈品市场保证了供应量的充足，确保中古奢侈品的高销量和低价格。中古市场与整个奢侈品行业紧密相连，20世纪初日本奢侈品消费额占全球的74%，奢侈品市场规模的庞大为中古商品提供稳定的供货源。同时，日本居民对奢侈品的使用期不长，源源不断的旧包供应与强劲的消费需求保证了中古奢侈品的高销量和低价格。

“年轻化”、“国际化”的消费群体支撑中古奢侈品的消费需求。购买中古奢侈品的消费者主要分两类，一类是学生、年轻白领以及家庭主妇，被中古奢侈品的价格优势所吸引。第二类是经典中古款式的收藏者。随着Z世代逐渐成为消费主力，中古奢侈品的消费群体更趋年轻化，年轻的奢侈品消费者在社交媒体上的分享欲更强，对品牌化与个性化的追求更高，意味着中古奢侈发展仍存在较大的发展空间。近年来，受惠于赴日旅游热潮，国外年轻的新兴消费者对中古奢侈品购买的需求度正在提高，亦推动中古奢侈消费的增长。

成熟发达的运营体系令日本中古奢侈行业立于不败之地。一方面，日本的二手商店有一套成熟的估价-购买-清洁-保存-销售体系，不仅保证待出售消费者可以在最短时间内完成商品的出售，也可以保证消费者购买到的商品干净整洁。此外，日本的二手商店一般配有多名专业的二手奢侈品鉴定师，日本的鉴定人员通常只从事某一固定品牌、固定品类的奢侈品鉴定，且在获得从业资格证书后还需要漫长的实习才可上岗。另一方面，中古奢侈店的经营主要靠诚信，售卖假货不但会影响公司信誉，还会涉及侵权，造假成本较高。

政府与行业协会的介入令行业更加规范。一方面，日本针对二手商品经营制定了严格且完善的法律制度。在涉足二手经营之前必须获得“古物商营业许可证”。此外，中古行业中的每一笔交易都要受到警察署的控制与制约。已经取得中古营业许可的企业需要将个人信息、进货渠道、货源地、出售情况等信息备案，一旦出现销售假货的行为，必定会受到法律的严厉制裁。另一方面，行业协会在行业发展过程中起监管作用，并把中古奢侈品当成监管重点。1998年，中古奢侈行业巨头Brand Off连同其它三十多家日本奢侈品公司共同成立了AACD赝品防范协会，在打击销售假货行为方面形成强大的合力，为中古奢侈品消费者创造良好的购物环境。

龙头解密：Brand Off——嗅到商机，先发制人抢占市场份额

嗅到奢侈品商机，喝到日本中古奢侈品“头啖汤”。多年前，Brand-off的董事长安山勉所居住的地方没有LV、香奈儿等奢侈品的专营店，于是便从欧洲购买奢侈品到日本转售。泡沫经济之后，日本人出售手上的奢侈品补贴家用，他意识到二手奢侈品的潜力，开始以二手回收店收购奢侈品，并逐渐扩大规模，成长为如今的中古奢侈行业巨头。

与时俱进，与跨境电商合作进军中国市场。近年来，中国奢侈品消费急速扩容，2008年中国奢侈品消费占全球的12%，而2021年则上升到21%左右（贝恩《2021年中国奢侈品市场报告》），2025年有望成为全球最大的奢侈品市场。相比之下，中国的中古奢侈品市场仍在起步阶段，《中国二手奢侈品市场发展研究报告2020》显示，中国二手奢侈品市场规模仅占整个行业的5%。认识到中国中古奢侈品市场的潜力，2021年6月，Brand Off 与阿里巴巴旗下跨境电商平台天猫国际合作，正式进军中国市场。

风险提示

体系框架失效：若三维产业体系框架失效，则对于核心资产的界定或有所偏差。

地缘危机扰动出海浪潮：若地缘政治面临危机/逆全球化形势加剧，则企业出海进程受阻。

华泰海外研究 | 策略：海外核心资产巡礼 - 日本

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