近期，《“十四五”旅游业发展规划》发布，旅游板块开始受到大家关注。在关注的这些旅游股当中，有一家公司，复星旅游文化，短期受益于全球旅游业复苏业绩释放弹性，中期看有很强的成长股属性。我认为公司最大业务Club Med的中国扩张非常值得期待。预计中国区2025年的EBITDA利润可达3亿，拉动全球EBITDA利润率可以达22-24%。
1.国内ClubMed度假村市场空间测算
ClubMed增长潜力来自于容纳能力与结构升级下房价的提升。随着政策层面支持强调加大优质旅游产品供给力度，消费回流和消费升级扩大未来新增长点，Club Med作为优质的休闲度假产品，十四五期间将会在迎来更大的发展机遇。
1）潜在客户测算：公司目标ClubMed中国客流2031年达到200万人，较2019年翻9倍
综合公司2018年财报和其它资料显示，2018年来自中国与法国的客户数量分别为24.3/44.1万人次，来自中国地区的客户数量已达法国的55.1%，而2018年中国度假村数量仅为法国的28.6%，且多处于爬坡期。
截至疫情前，ClubMed中国客户由2015年的15.6万人次增长至疫情前2019年的28.2万人次，CAGR为15.6%。
从国内市场来看，中国中产人群规模持续增长带来巨大休闲度假消费需求，2025年国内旅游收入预计将达14万亿，人次超100亿，预计2022年中国休闲度假市场规模将超4万亿。
数据来源：复星旅游文化投资者日材料
根据Global Demographics HSBC和Qlikview数据，中国年收入7.5万美元以上的家庭数量将从2020年的1100万(全球第二)增长到2031年的3400万（仅次于美国），较目前翻3倍；未来10年的年复合增长率达到11.5%。
考虑到ClubMed当前在法国渗透率3%，中国渗透率1%，在其它新兴市场如巴西的渗透率2%。公司目标在未来10年，ClubMed在中国高收入人群中的渗透率达到2%。按三口之家推算，ClubMed中国区客户数量可从2019年的30万增长至2024年近50万，2031年约200万。
2）度假村数量和可开村空间预测
再看看Club Med度假村的数量增长。
先以中国现有的7家Club Med度假村为参考，总结国内度假村的区位特点，可以发现山地/阳光度假村倾向于选择旅游资源较为丰富的滑雪或风光胜地，而Club MedJoyview度假村主要毗邻经济发达的城市群。国内主要景区所在地和主要城市群周边是Club Med未来拓展的潜力空间。
1）2021年我国5A景区约302个，考虑分布密度、景区属性等，假设转化率为10%/15%/20%，可孵化出30/45/60家度假村。
2）此外，我国“十三五”期间基本形成了19个城市群总体布局，假设每1.5/1/0.7个城市群可孵化出1家度假村，主要城市群周边Club Med潜在扩张空间为12/19/27家。
综上叠加测算，未来度假村开设空间保守估计至少在42家以上，乐观情况下将超过87家。
根据复星旅游文化21年年初制定的发展计划，ClubMed计划在2023年底前新开16家度假村，其中9家位于中国。回溯2015年以来中国的拓展速度，可以看出这个计划加速了其中国度假村的开村速度。
2021年年初制定，于2023年底前，新度假村开设规划
3. 轻资产化扩张下全球度假村业务2022-2025业绩推演
复星旅游文化ClubMed主要经营数据及预测，数据来源：复星旅游文化公告及预测
轻资产模式驱动盈利改善
ClubMed自2015年以来不再以重资产模式扩张，新开的度假村均采用租赁或管理合约模式。目前在中国布局的度假村均为管理经营模式，相较于自持和租赁，公司只收取基本管理费和激励管理费，而不承担资本开支和运营费用。
轻资产模式下公司边际扩张支出几乎为零，且能够有效降低公司固定成本的比重、提升经营效率，且扩展复制更快。
2019年年报粗算，全球66个度假村，度假村营业额100亿，平均每个度假村营业额1.5亿元。中国区度假村有三个ClubMed Joyview在爬坡阶段，我预测中国区每个度假村平均年营业额在0.6-0.7亿左右。
1）保守估计：假设国内平均每营业额爬坡至0.8亿，至2025年数量中国度假村为225个，那么中国区总营业额有望达到20亿左右，会计收入6亿。假设营销和销售费率在营业额的18%，即3.6亿，那么度假村经营利润（等于EBITDA）为2.4亿，中国区总部费用0.5亿，中国区度假村的EBITDA为1.9亿，利润率32%。
2019年ClubMed EBITDA利润率只有19%，欧洲和美洲保持利润率自2022年起每年在2019年全球水平（19%）增加0.5个百分点的增幅至22%，仅中国市场充分释放弹性，即可拉动2025年全球EBITDA利润率提升至（1.9+144*22%）/（6+144）=22.4%
2)乐观估计：中国区单村营业额达1亿，至2025年数量为28个，那么中国区总营业额有望达到28亿左右，会计收入8.4亿。假设营销和销售费率为营业额的15%，即4.2亿，那么度假村经营利润（等于EBITDA）为4.2亿，假设中国总部费用0.8亿，中国区度假村的EBITDA为3.6亿，利润率43%。可拉动2025年全球EBITDA利润率提升至（3.6+144*22%）/（8.4+144）=23.1%。
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