3月19号和5月14号，腾讯音乐分别发布18年年报和19年一季报，两份财报均引起了次日股价的大跌——3月20号跌10.3%，5月14号再跌6.2%，而从年报发布前的3月18号到5月20号收盘，腾讯音乐股价持续阴跌，从高位的19.11美元跌至13.66美元，短短两个月时间里蒸发近30%市值，简直可以用崩盘来形容。
但作为全球首家实现盈利的音乐平台，手握巨大流量、产品优秀、上市前后均引起了资本市场高度关注的腾讯系明星公司，这两份财报真的有那么差吗？
其实不然，两份财报属于中规中矩水平，不算很差，股价大跌的背后真正原因，是资本市场给予了腾讯音乐过高的期望，而这一期望与成长速度缓慢的实际情况形成了巨大落差，许多投资人受不了这一落差，或者说难以等待腾讯音乐的缓慢成长，选择抛售离场，引起了股价的持续崩盘。
其实从公司的角度来看，股价跌一跌，让大家的期望和热情降一降，对待腾讯音乐的成长速度更理性一些，让管理层不要有那么大的压力，可以专心打磨产品、构建音乐生态闭环，对于腾讯音乐来说未必是坏事。
腾讯音乐是近年来关注度最高的明星公司之一，去年12月中旬上市，IPO价格13美元，上市后股价持续走高，在发布年报前的四个月内累计涨幅47%，与同期低迷的美股市场形成强烈反差，而从发布年报后至今两个月，股价又跌回了13元附近的IPO价格，大起大落，宛如坐过山车一般。
腾讯音乐上市前后，资本市场均给与了其过高的期望，而这种高期望，是与其强大的基本面因素息息相关的。
音乐平台行业是一个比较优秀的互联网赛道——音乐市场庞大，覆盖全年龄段和各类细分人群，腾讯音乐旗下包揽酷狗、QQ音乐、酷我排行前三的音乐APP，再加上K歌第一平台全民K歌，手握高达8亿的MAU；与此同时，腾讯音乐几乎没有竞争对手，仅有网易云音乐在社区建设和算法推荐方面比腾讯音乐略强，但网易云音乐的MAU仅有1.1亿，仅为腾讯音乐13.4%，版权数量也与腾讯音乐的3500万相距甚远，可以说腾讯音乐在行业内是一家独大。
而通过长期的音乐行业整合和版权购买，腾讯音乐也构建了强力的进入壁垒，阻断了新进入者的进入威胁；同时，酷狗、QQ音乐、酷我均是存在了十多年的经典产品，伴随了大量用户的成长，在用户心中的品牌认知力很强，用户粘性很高。
在腾讯音乐几年的悉心培育下，国内音乐市场版权环境改善明显，大众的付费意愿也在逐步建立。
另外，作为盈利能力不错的互联网公司，腾讯音乐也给见惯了烧钱上市但巨额亏损模式的投资人们一种耳目一新的感觉，2018年腾讯音乐营收27.7亿，扣非净利润4.9亿，实在比美团、拼多多、共享单车、网约车等亏损严重盈利遥遥无期的新经济互联网公司们好看太多了，而最有可比性的Spotify(全球最大的在线音乐平台)，近四年来从未盈利。
在上市前，腾讯音乐也保持了高速的业绩增长——2017年、2018前三季度营收增速分别为151.8%和83.8%，扣非净利润增速更是吓人，分别达到1517%和246%。
而这一切——优秀的赛道、巨量的流量、一家独大的行业地位、较强的进入壁垒、优秀的产品和用户粘性、惊人的业绩增速和不错的盈利能力，共同造就了资本市场对腾讯音乐的高期望——上市时高达48X的PE，并持续走高，在3月18号年报公布前达到65X，如此高昂的估值水平显示出了投资人对腾讯音乐的巨大期待。
直到近两期财报发布。3月19号腾讯音乐年报公布，2018全年营收为27.7亿美元，同比增长72.9%。全年扣非净利润为4.94亿美元，同比增长155.43%。其中Q4收入7.86亿，同比增速大幅下滑至50.5%，与前三季度的83.8%相去甚远；Q4扣非净利润0.95亿，同比增速仅有13.7%，与前三季度的246%相差更大，环比增速更是下滑32.6%。
而在5月14号的一季报中，19年一季度营收8.52亿美元，同比增速39%；扣非净利润1.47亿，同比增速17%，一季报业绩增速下滑更为明显。近两个季度的财报业绩增速下滑十分厉害，这是引起股价大跌的直接原因之一。
业绩增速大幅下滑的背后，是腾讯音乐运营数据的全面增长缓慢，进而表现出的商业变现困难重重，令投资者们大感失望，消磨了不少人的耐心。
腾讯音乐拥有两大业务——在线音乐业务和社交娱乐业务，营收占比分别为三成和七成。
其中在线音乐服务收入主要包括QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐三大App的付费订阅和数字专辑版权，是公司的流量基本盘，这一业务由于巨额版权费用并不盈利，与母公司腾讯类似，微信和QQ并不创造多少利润，而是发挥基本盘提供流量的核心作用；社交娱乐板块主要包括全民K歌、酷狗直播、酷我聚星的直播和社区业务，收入来源主要是来自全民K歌的虚拟礼物和增值会员，依靠高ARPPU 值、高付费频率，该业务的盈利能力远强于在线音乐，是公司的核心盈利点，也是腾讯音乐成为目前全球首个实现盈利的大型在线音乐平台的“取胜之匙”。
两大业务分工明确，在线音乐业务负责用户引流，而直播为主的社交娱乐业务为其变现及输血板块。
两大业务的收入模型均为“用户规模*付费率*ARPPU”，其中ARPPU是指平均每付费用户收入。首先来看在线音乐业务的运营数据。
近三年，在线音乐业务的MAU增速始终在0左右波动，绝对值达到6.5亿后稳定下来，流量红利早已见顶，几乎不可能再有大的增长。但胜在稳定，如此庞大的用户群体，可开发的空间是难以估量的。
近三年，在线音乐业务的付费比例稳步小幅提升，19Q1达到4.3%。参考Spotify的付费率为46%，腾讯音乐不到Spotify的十分之一，付费比例的提升空间还很大。
国内音乐市场受累于前些年的版权意识淡薄、盗版泛滥问题，近几年在上游版权商和中游音乐平台的共同努力下，版权环境才大为改善，但大众付费意愿还不算太强，需要时间去培育，可喜的是，越来越多的用户理解并且愿意去付费购买服务，大环境在向着更好的地方发展。
不过公司在提高付费比例方面十分谨慎，这是因为国内环境与国外不同，国内音乐平台采取的收费模式是“多数曲目免费+少数收费”，国内还有网易云等竞争对手，如果贸然选择大幅度提高收费范围，则用户会流向竞争对手。国内对于版权的支付为买断模式，在共享版权和独家版权之间，平台愿意支付一定的溢价获得独家版权，以拥有更多主动性。
夺独家版权，推高了版权成本，高企的版权成本和较低的付费率又迫使平台更加依赖流量，从而使任何一家平台都不敢过度提升付费范围和费用水平，以恐用户流失，又使付费率水平难以提升。典型的囚徒困境模式。付费率和付费水平的提升需要继续培育市场以及各家平台间的协作，可以预见是一个长期的过程。
业绩会上，公司表示今年的增长重点是付费比例的提升，一季度正处在付费模式的调整窗口期，由原来的下载付费变为在线听歌付费，可以预料，这一模式的改变更难被用户所接受，培养用户付费习惯是接下来一段时间的工作重点。
近三年来，在线音乐业务的月度ARPU值始终维持在8.5元左右，最近一个季度甚至降到了近三年的最低点8.3元，这是被资本市场所诟病的地方之一。
与付费比例类似，ARPU有提升空间(参考Spotify的32元)，提升也是一个长久的过程，但腾讯音乐在这方面做的并不好，可以理解管理层对待付费行为的谨慎态度，确实付费行为会伤害用户体验，培育市场需要时间，但完全不见增长还是有点不合格了。
毕竟ARPU不增长，付费比例增长又极为缓慢，可版权费用是实实在在的在猛增呀，19Q1营业成本5.52亿美元，占营收比重65%，52%的增速更是远超28%的在线音乐业务收入增速，这块业务的亏损只会越来越大，这也是我们看到近两个季度腾讯音乐营收增速快于利润增速的根本原因。业绩会上，公司表示预计19年的ARPU将与去年持平，这一指标将无法在未来几个季度共享收入增量。
再来看社交娱乐业务的运营数据。
与在线音乐业务一样，社交娱乐业务的MAU也已经趋于稳定，在2.25亿左右波动。在音乐类直播中，竞争对手实在太多了，YY斗鱼虎牙等等直播平台，只要开设有音乐品类的，都是竞争对手；另外，在线K歌业务难以发展壮大，在大多数人看来，K歌是社交属性很强的一项活动，在线效果不佳，固然有一部分需求，但需求总量难以提升。可以预见的是，不做出重大改变的话，这块业务的MAU也就这样了。
社交娱乐业务的付费率水平也是在逐步攀升，19Q1达到4.8%，但速度很慢。参考其他直播平台的付费率，虎牙为4.4%，YY为9.85%，可以看到，综合类直播平台的付费率很高，腾讯音乐与YY的差距有一倍多，还有一定的提升空间，但音乐类直播由于没有强互动性和感官刺激，付费水平是达不到游戏、跳舞等板块的，不可过分乐观。
社交娱乐业务的月度ARPU值近三个季度来也增速缓慢，19Q1几乎没有增长。在在线音乐业务亏损、社交娱乐业务MAU和付费率水平极难提升的情况下，社交娱乐业务的ARPPU是主导腾讯音乐总营收增长的关键，提升速度将成为影响营收增速的重要指标。
参考YY的256ARPU，ARPU水平尚有一定提升空间。当然与付费率一样，音乐类直播由于没有强互动性和感官刺激，付费水平难以达到其他类型直播的水平。但这一短期内最重要的增长指标几乎没有增长，也是出乎了很多人的预料。
综上可以看出，两大业务的MAU增长已经几乎没有，在线音乐业务毕竟基数庞大也基本覆盖了大多数音乐用户，MAU没有增长在预料之中；但社交娱乐业务的MAU增速停滞，是不太令人满意的；两大业务的付费率水平提升比较缓慢，但好歹还在稳步提升。
最令投资人们不满意应该是ARPU值了，19Q1都出现了环比负增长。在三大运营数据集体疲软的情况下，公司收入增速也就理所当然的持续下滑了。而不断推高的版权成本，导致公司成本快速上涨，公司的利润增速明显低于收入增速。
从腾讯音乐近两个季度业绩疲软和Spotify的持续亏损中可以看到，音乐平台行业面临的最大问题，就是变现困难。
多数互联网公司的商业模式是扩大用户流量、稳固流量基本盘、再以广告为主要变现手段，诸如facebook、今日头条、百度等。但在音乐行业效果不好。音乐是以听为主要方式接收信息的，用户看的时间很少，而且音乐APP界面单一，信息量少，难以加载广告。
在线音乐业务的收入主要来自于订阅费收入。但由于版权费用高昂，在线音乐业务难以盈利，以全球第一的音乐流媒体公司Spotify为例，全球MAU2亿人，付费比例高达46%，付费人数9600万，其收入90%来源于订阅收入，但仍深陷亏损泥潭，18年收入60亿美元，订阅收入54亿元，支付给上游版权方的版权成本就高达40亿元，约占订阅收入的74%，再加上高昂的销售费用(收入的12%)和管理费用(收入的5%)，18年亏损8800万美元(还是在计提了几百万腾讯音乐股权公允价值变动收益的情况下)，股价持续萎靡不振。
腾讯音乐也类似，由于公司没有详细披露，在这里做一个版权成本的推算。2017年腾讯音乐以3.5亿美元+1亿美元股权的代价获得环球音乐独家版权。假设该版权有效期为3年，以汇率1:6.90计算，腾讯音乐就环球音乐曲库年均成本6.21亿元，若再假设环球版权成本占总版权成本的1/3，则腾讯音乐年均版权成本高达31.05亿元，而在线音乐2018年总收入仅为55.4亿元。如果再叠加26亿元的营销和管理费用以及其他费用，2018年在线音乐业务是巨额亏损的。
由于在线音乐业务几乎不可能盈利，腾讯音乐另辟蹊径，开发了以直播为主的社交娱乐业务，来实现间接变现。这一相关多元化策略在初始几年取得了不错的效果，由于远比在线音乐业务高的月度ARPU值(127.5：8.3)，且没有巨额版权成本拖累，社交娱乐业务的盈利能力远强于在线音乐业务，带动了整个公司的盈利水平，是腾讯音乐能够盈利的关键所在。
但其也有很大的劣势，就是门槛低、竞争过于激烈。在初始几年的高速增长期后，社交娱乐业务也陷入了增长瓶颈，用户增长到头，付费比例提升缓慢，ARPU由于音乐类直播的特性也提升$腾讯音乐(TME)$ 空间不大。
社交娱乐业务本是腾讯音乐业绩高速增长的引擎，却突然给人一种哑火的感觉，笔者认为这是腾讯音乐股价大跌的主要原因，毕竟低于40%的收入增速和低于20%的利润增速，是无法支撑近80X的动态市盈率的。
直播变现不是长久之计，公司也知道这个道理。其实除了直播外，腾讯音乐也在探索其他变现方式，但目前为止收效不大。公司尝试了音乐打歌节目、联合制作综艺节目比如《创101》、直播脱口秀节目、长音频电台节目，以及对于独立音乐人的扶持等，期望进一步增强平台差异性、盈利能力，形成泛音乐生态圈，构建护城河。
不过自制内容的投入成本和时间成本会很高，不管是培养自己的音乐人、选秀、还是自制音乐剧成本都很难，效果还可能很不理想，过于依赖团队能力、个人才艺和运气了。
但平台型公司，包括音乐、视频、动漫等，想要提高产业链地位，提高盈利能力，自制内容是必经之路，只是要形成规模，培养出成熟系统多样化的核心团队和模式，路程会很漫长，资本市场不愿意等。
腾讯音乐管理层也在积极求变，伴随着14号一季度的发布，管理层发生了人事震动：联席总裁谢国民辞任，谢振宇上任并兼任CTO，酷狗酷我两线负责人均换人。个人猜测，这是公司因为两份稍差的财报，而给资本市场的一种交代。
腾讯音乐是一家优秀的公司，其制作的音乐类产品带给了我们很多欢乐，也陪伴了我们多年的成长。但严酷的资本市场可不管这些，没有增长就是错，这也是逐利的资本所特有的悲哀。
最近腾讯音乐股价大跌，笔者认为其实是件好事情，探索变现之路任重而道远，股价大跌能让资本市场降降温，让投资人们理性正视腾讯音乐，不要有过高的期望，能给腾讯音乐一个压力较小的环境去用心打磨产品，拓展变现方式，构建自己的商业闭环，成为更加优秀的公司。
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