缩减恐慌的教训:为什么要锚定通胀预期

智堡Wisburg
2019-07-17
无论锚定程度如何,缩减恐慌的信号都对经济增长的前景产生了负面影响。通胀预期锚定程度较低的国家,都经历了更大的汇率波动对消费者价格传导 ,并因而引发更高的通胀。

$新兴市场ETF-Direxion三倍做多(EDC)$ $通胀债券指数ETF-iShares Barclays(TIP)$

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本文参考自两篇国际货币基金组织 (IMF) 工作论文。

摘要:许多人认为,过去几十年来,随着新兴市场经济体货币政策框架的改善,他们能够更好地抵御外部冲击。本文利用美国2013年5月的缩减恐慌 (Taper Tantrum) 作为自然实验,研究18个大型新兴市场国家对外部冲击的反应,这十八个国家对通胀预期 (inflation expectation) 有着不同的锚定(anchoring) 水平。我们发现,无论锚定程度如何,缩减恐慌的信号都对经济增长的前景产生了负面影响。通胀预期锚定程度较低的国家,都经历了更大的汇率波动对消费者价格 (consumer price) 传导(pass-through),并因而引发更高的通胀。我们的结论是,新兴市场在锚定通胀预期上的努力得到了回报,因为当外部冲击削弱经济增长前景、触发货币贬值时,预期锚定让各国央行在面对痛苦权衡时留有更多余地。

拓展阅读:《BIS年报:新兴市场经济体的货币政策框架——通胀目标制、汇率与金融稳定(上)》

1.什么是锚定通胀预期

理论研究表明,在短期的冲击后,通胀的持续上升与否,并不仅仅取决于一些内生因素,比如价格制定者根据过往的通胀经验对其产品定价;还取决于货币政策的实行方式与其可信度。货币政策的可信度无法测量,但可信度会反映在公众对长期通胀预期的锚定程度上。事实上,美国八十年代长期(高)通胀的消失,往往被认为是源于对通胀预期更好的锚定。Alogoskoufis和Smith (1991) 认为,美国的低通胀率源自政府的一系列承诺,使公众重拾对货币政策的信心。这份信任,过去来源于金本位制度,而如今则来源于央行和货币政策的独立性。Benati (2008) 对发达国家的一系列研究表明,通胀的稳定程度与货币主导财政与否有关。

如果能良好地锚定住对通胀的预期,任何导致通胀的冲击(不管它是来自于需求侧、能源价格还是汇率波动)对于通胀预期的影响都会更小,实际的通胀趋势也会更小。因而,这些冲击只会对通胀造成短暂的波澜。 —— Mishkin (2007)


2013年的缩减恐慌

在2013年5月22日的美国国会听证会上,时任美联储主席伯南克暗示可能将通过减少债券购买的方式,逐步缩减美联储的量化宽松计划。美国货币政策的突然掉头,导致了全球资本的投资组合再平衡,在新兴市场引发了资本外流和货币贬值,被称为金融市场的“缩减恐慌”。

在学术上,这一事件可以视作一项有趣的“自然实验”(natural experiment, 社会科学研究因对象,伦理等限制,往往无法在实验室中进行控制变量研究,因此通过一些外部事件发生后的变化,来达到“实验”中变量改变的作用),并可被用于研究资本流动突然停止所带来的后果。对于新兴经济体来说,“缩减恐慌”这一事件,是由对发达经济体的货币政策收紧的预期所引发的,因此其具有重要的外生性 (exogenous)。识别策略 (identification strategy) 为确认因果关系,研究了不同新兴经济体的通胀锚定的横截面 (cross-sectional) 数据,与经历外部缩减恐慌冲击后的经济数据。

2.各国对通胀的锚定程度

2.1锚定指数

那我们该如何测量一个国家对通胀预期的锚定程度呢?本文采用了Bem等人提出 (2018) 的通胀预期锚定指数。通过分析共45个国家的职业分析师对于长期通胀的预估,该锚定指数主要由四个因素构建:

  1. 通胀预测的估值和通胀目标间的绝对差 (absolute deviation)。通胀预期锚定越好,对长期通胀的预估应该与货币政策制定者的通胀目标越接近。

  2. 长期通胀预测估值的平均数的变化程度 (variability)。通胀预期锚定越好,那在为回应新闻事件而对此前预估值进行修改时,改动程度应该越小。

  3. 不同预测源估值之间的离散程度 (dispersion)。通胀预定锚定越好,每一个个体对于通胀的预期就应该越一致。

  4. 通胀预测对意外通胀 (surprise inflation) 的敏感度 (sensitivity)。如果通胀预期锚定良好,即使短期通胀(意外通胀)发生,也应对长期通胀的估值保持信心。

2.2各国的锚定程度

让我们来看结果:图1展示了18个新兴经济体,从2002年以来通胀锚定指数的平均值。在过去的十几年间,新兴国家整体的通胀锚定指数的增长显而易见。这意味着新兴国家在货币政策及制度上有所进步,比如说:财政政策变得更加透明,对通胀目标制定更加成熟,财政更具有可持续性,并对财政可持续性存在制度上的保障。

图1 长期通胀的锚定指数 (图中蓝实线为18国平均数)

再让我们看18个经济体的分解数据,图2展示了各国在2002-2017年间锚定指数的平均值。不同新兴国家通胀锚定程度的异质性显而易见;经历过多次恶性通胀,财政主导货币的阿根廷糟糕得“一枝独秀”(阿根廷的故事参见智堡系列文章《阿根廷的半世纪血泪史》)。除此之外,俄罗斯、土耳其、保加利亚及罗马尼亚的通胀锚定指数均为负数(锚定程度越弱指数越负)。而智利、波兰、马来西亚、匈牙利则是锚定通胀表现上的“好学生”。尽管进步不容否定,但如图2B所示,大部分新兴经济体对通胀的锚定程度与发达经济体间仍存有一定差距。

图2 2002-2017年间,18个新兴国家锚定通胀 (注:阿根廷因表现过于糟糕,在图中坐标轴最低为-0.5,然而其实际值为-1.5)

图2B 2004-17年间发达经济体与新兴经济体的锚定指数

紧缩恐慌后不同国家的反应

那么不同长期通胀锚定程度的国家,在面对伯南克带来的紧缩恐慌时,其经济有着怎样的不同反应呢?我们将18个新兴经济体分为强锚定国家和弱锚定国家两组,图3显示了两组国家产出增长在紧缩恐慌时的反应。我们发现,无论锚定程度如何,城门失火,必定殃及池鱼。当冲击到来时,所有国家都面临了产出的大幅下降。

图3 紧缩恐慌后各国产出增长(蓝线为强锚定国均值,红线为弱锚定国均值)

图4则显示了紧缩恐慌对各国汇率的影响。在恐慌初期(前三个月),弱锚定组 (3.2%) 的本国货币贬值幅度小于强锚定组 (4.7%)。弱锚定国家的初始贬值幅度较低,符合了“浮动恐惧” (fearing of floating) 的论点,即弱通胀锚定国家更加担忧货币错配和高汇率传导对其本国货币的影响,其允许汇率浮动的范围也越小。然而,在三个月之后,两组国家的汇率贬值幅度是一样的。

图4 紧缩恐慌后的汇率反应(蓝线为强锚定国均值,红线为弱锚定国均值)

图5展示了紧缩恐慌后,两组国家消费者价格指数 (CPI) 的变化,弱锚定国的的物价水平持续上升,且统计意义上十分显著。而恐慌对强锚定组的影响就小得多。两组之间的差异在任何角度上都具有统计意义(图5b)。

图5 紧缩恐慌后的消费者价格通胀反应(蓝线为强锚定国均值,红线为弱锚定国均值)

鉴于以上结果,我们可以通过冲击后价格变动与汇率变动之比,得出汇率传导的程度。图6表明,在弱通胀锚定的国家,紧缩恐慌后其汇率传导幅度明显更大。弱锚定组的汇率传导幅度接近20%,而强锚定组的传导幅度则小于10%。这一发现与泰勒 (2000) 的假设一致,后者认为财政政策的改善,反映在更好的价格稳定性和对通胀更好的锚定,并最终导致汇率传导幅度的降低。

图6 (紧缩恐慌引发的)隐含的汇率传导(蓝线为强锚定国均值,红线为弱锚定国均值)

结语

时任美联储主席伯南克在2013年5月22日的讲话为新兴经济体带来了一场不利的外部冲击,通过比较不同锚定程度的国家在冲击后,其产出增长、本币汇率及消费者价格指数的变化,我们发现,通胀锚定程度更高的国家更加具有韧性 (resilient)。

紧缩恐慌导致了新兴经济体在其后几个月产出增长的下降。无论对长期通胀预期的锚定程度如何,恐慌在各国都导致了货币贬值。然而,名义汇率的贬值对消费者价格提升(即通胀)的程度,则取决于各国的长期通胀预期的锚定程度。

在通胀预期锚定更好的国家,通胀率增加较少,这意味着汇率传导的幅度更小,通胀的持续时间也较短。相反,在对通胀预期锚定较弱的国家,紧缩恐慌不仅对其经济活动与产出产生了负面影响,同时还引发了通胀的大幅提升,让央行陷入货币政策的两难抉择(即通过扩张性货币政策刺激经济活动会进一步恶化通胀,而采取紧缩性政策则可能会使得总产出进一步下降)。

编译:夏立

来源:

Bems, M. R., Caselli, F. G., Grigoli, M. F., & Gruss, B. (2019). Gains from Anchoring Inflation Expectations: Evidence from the Taper Tantrum Shock. International Monetary Fund.

Bems, Rudolfs, Francesca Caselli, Francesco Grigoli, Bertrand Gruss, and Weicheng Lian (2018). Expectations' Anchoring and Inflation persistence". In: International Monetary Fund Working Paper 18/280.

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精彩评论

  • yuripapa
    2019-07-17
    yuripapa
    谢谢,看完了,但锚定系数的生成算法讲得还是不够清楚,而且这个系数是经什么渠道由何机构公布的,是否具有权威性,如果够权威,不是会相当于信用评级一样影响国家外汇和通胀稳定性么。
  • 荒野侦探
    2019-07-17
    荒野侦探
    强文[强]。13年还是伯南克,所以耶伦只做了一任
  • Tony特别帅
    2019-07-17
    Tony特别帅
    学习了[强]
  • sadsam
    2019-07-17
    sadsam
    好文
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