“负债焦虑”的IPO众生

百威亚太取消在港上市，市场瞠目结舌，这么大的船，说掉头就掉头？

港交所说自己“见过大世面”，留了一丝尊严。但是百威这一撤步，多多少少给投资者一个信号——对重磅IPO的热度已不如从前。

这两年单家公司的IPO筹资额可能没有谁能超得过百威亚太$(01876)$，但是港交所$(00388)$也是实实在在地吞下了小米$(01810)$、美团$(03690)$这些巨无霸们。破发归破发，至少企业是拿到钱了。

这次百威对自己信心十足，一上来就没挑基石，还在卖的不好的情况下，拒绝承销商的降价建议，以至一拍两散。

有的分析师百威亚太说明显高估，有的说不高估，争议还挺大。

若是以47港元的价格进行IPO，那以2018年底的业绩来估算，PE是46倍，略高于它母公司百威英博$(BUD)$的42倍。

作为酿酒厂大哥，百威跟全球酒类贵族贵州茅台$(600519)$，英国的帝亚吉欧$(DGE)$比，这估值就显得高了；跟港股上市的其他中国啤酒厂，比如燕京$(000729)$、华润$(00291)$相比，就显得非常便宜。因此说它高估或不高估都有道理。

啤酒这样的必需消费品很难像信息行业的公司一样具有高成长性，百威英博全球每年的增长率也就跟美国GDP持平，百威亚太区算是其中增长非常亮眼，也只有6-7%，也很难长期维持这样的增长。因此如果上市的时候估值就高于母公司，上市之后就很难再有上涨的潜力。港股市场与美股市场的套利空间更小。

更重要的一点，则是百威本身的融资问题。招股书里清清楚楚地写明了IPO的巨款是要悉数拿来给母公司还债的。百威的杠杆率相当高，是因为它就是靠收购成为全球之冠的。之前收购英博的债还未还清，母公司的负债高达千亿，加权平均票息3.84%，一直要还到2059年！其中从2020年开始连续10年每年超过40亿美元。

百威在2018年的利润是60多亿美元，如果未来十年能保持每年80亿利润，那每年至少有60%的利润要拿去还债，且还到2025年可能达到90%。同时百威的股息支付率在15-30%，也就是说，5年内百威可能因为巨额贷款剩不下现金。这对于一家必需消费品企业来说是难以接受的。

除了百威，最近还有一家负债焦虑企业要上市，就是万达体育$(WSG)$

投资者可能对地产出身的万达的“高负债”完全麻木了。通过并购来迅速获得资产是公司短期内壮大的最快途径，这也成就了2015年才成立的万达体育，当然，代价就是负债率超高。2016-2018年的资产负债率都在100%以上，至2019年上半年，下降到84%，依然很高。

万达体育拥有的资产主要包括瑞士盈方和美国的世界铁人公司，这也早就了它在冰雪和户外运动上的强势，当然要跟坐拥北美NBA的腾讯体育、ESPN比，受众还是小了些。这些资产也是它目前上市的最大武器。

而它IPO的最大意图之一，就是还一笔今年3月份向大摩借的高级无抵押贷款。这笔贷款的期限是364天，年利率高达11.5%，每半年付息一次，当然也可以提前还清，用途是公司重组，也就是盈方、WEH方面的架构。

这笔贷款数额巨大，且临上市并不远，而且根据现金流来看，没有这笔钱，万达体育在Q1现金流就干了。这也是为何“明明上市就在眼前，却不得不还是去借‘高利’贷”。

7月12日晚间，万达体育WSG更新了招股书，将IPO发行价定在12-15美元之间，拟发行最多3333万份ADS，加上可能的超额配售，也就是最高募资达5.75亿美元。

需要注意的是，在此次IPO发行中，原始股售股股东将提供40%的股份，也就是1333.33万股的ADS，这意味着原始股东也将在此次IPO中直接套现近2亿美元。这也是IPO项目中，原始股东直接套现比例较高的。

那公司新增资金实则只有3亿美元（发行价上限），还不足以完全应付4亿美元的贷款，意味着今年的现金流可能依然要流出，按照3月底的2.09亿美元的账面现金来看，未来1-2年的现金流水平会降至最低。

同时，Q1的利润为负，公司也说明了2018年的营收中有部分是“季节性”因素得来的，因此今年和明年万达体育依然面临着比较大业绩压力，更不利于现金的流转。

此时上市，只能说是一个没有太多余地的选择。

好在，马拉松等项目的普及潜力较大，越来越多赛事的举办也给万达体育留足了想想空间。更重要的是，冬奥马上要来了，盈方的冰雪项目优势也可能会在下个周期显现出来。不过无论如何，得先解决眼下的负债焦虑。