关于美光股价,我们错在哪儿

夏夏夏

2018-11-08 18:09:50

摘要

• 四个月前,24位华尔街分析师以及14位SA作者包括我本人,预测美光$(MU)$2018年的目标价在60美元至110美元之间。到目前为止,我们对股票价格的看法都错了。

• 分析错误的根源,主要来自对关税发展的判断,对DRAM存储芯片供应过剩的看法。

• 大概32美元错误偏差,来自关税影响造成的有15美元损失、DRAM价格效应走弱造成7美元损失和10美元的贸易战风险。

• 根据CEO的预测,关税影响可能会在2-3个季度内得到修正。供需不匹配的局面应该不会超过“一两个季度”。

• 因此,32美元的大部分损失应该在1-3个季度内恢复。

2018年6月13日,我发布了自己关于美光年终目标价的预测,来自24位华尔街分析师、14位SA作者和我自己的估计。我们的目标价从60美元到120美元不等,平均价格略低于80美元。显然我们大错特错,因为美光股价一度在30美元左右,至今看不到明显的上涨催化剂。这篇文章中,我首先找出我们错误的根源,主要是未能预测到关税的发展和DRAM的过度供应。我进一步评估了错误可以恢复的时间范围。

未能预测关税的影响

考虑到我们当时的高估主要发生在7月之后,所以我们很自然的就会去寻找主要的宏观事件。其中明显的一个是美国提高关税,中国提高报复性关税。关税对半导体股票的负面影响,特别是对美光的负面影响,已在前几篇文章中讨论过。真正的问题是,市场是否承认关税效应。

为了估算关税对美光股票的影响,我使用了以下思维模型:由于分析师的目标价格和未来财务预测自7月以来没有大幅下调,这让我相信分析师社区并没有认真考虑关税的影响。然而,从那时起,整体市场和美光股价已经出现了明显的掉头。作为比较,我将美光股票价格与其预期财务状况相关联,以估计公司的市场隐含基本公允价值。我的假设是,由于实际的美光价格反映了关税效应,由此产生的市场驱动的基本公允价值(目标价格)也应该纳入关税影响。

将分析师的纯财务价格目标与经关税调整后的公允价值进行比较,差异将是关税的影响。图1显示,分析师的目标价格在67美元左右,而经关税调整后的公允价值为52美元。这意味着这些关税已经使MU价格下降了15美元,也就是大约30%。(图1)。此外,有一些证据表明,华尔街试图部分地、而不是全部地反映8月至9月间的关税负面效应,正如华尔街目标价格下跌所显示的那样。

未能预测DRAM影响

就在今年夏季的同一时间,人们普遍猜测,存储芯片需求与供应的不匹配将在2018年末和2019年对DRAM/NAND价格构成下行压力。

美光5月的乐观预测也在9月被推翻,当时公司19Q1指引低于华尔街预期,股价之后维持在40美元区间,这也是三季度美光承认NAND价格下跌时的值。

公司首席执行官Sanjay Mehrotra表示:"今天的行业基本面在需求驱动因素、供应增长趋势,以及内存和存储为最终市场应用带来的价值等方面,都存在结构性差异,这将为行业长期基本面带来影响。"然而,投资者似乎认为该行业仍遵循传统的基于PC和服务器的周期。因此,他们预计供应过剩将持续很长一段时间,考虑到周期行业在见顶后的抛售量级。美光本次下落再成案例。

由于没有迹象表明分析师因此调整了预期财务模型,我认为经关税调整后的公允价值没有反映出股票走弱的影响。因此,我使用相同的逻辑,重复同样的程序来估计一个新的MU公允价值,这将反映DRAM价格的影响。为此,我将股票价格与DRAM/NAND价格以及之前使用的远期财务数据相关联。因此,由此产生的DRAM公允价值应该既反映了关税影响,也反映了DRAM影响。关税调整后的公允价值52美元和DRAM公允价值45美元之间的差异表明DRAM价格下跌带来了7美元的影响(图3)。

美光股价仍反应过度

在计入关税影响和DRAM效应后,美光股价依然低了10美元(图3)。我的观点是,要么市场对下跌反应过度,要么美光股价计入额外风险。在贸易战引发的不可预测动荡中,投资者加入风险溢价元素以补偿“可预测的不可预测性”是合理的。“从图4中可以清楚地看到,美光32美元的全部高估考虑到了15美元的关税影响、7美元的DRAM影响以及10美元的未来贸易战风险溢价。

最后,除了对四个月前我们高估了美光的目标价格原因的好奇心之外,股民们想到的更实际问题是,这些错误是否还会再发生。

关税影响再度袭来?

从9月份开始,关税挤压利润率的消息忧人心肠,美光已表示,需要“三到四个季度”才能适应关税。具体来说,Mehrotra说美光将销往美国市场产品的生产,从中国转移到其他工厂来实现。除中国以外,美光在美国、苏格兰、日本、台湾和新加坡都有生产基地。

DRAM周期好转?

在美光2018年Insight会议上,这位首席执行官表示,数据中心的崛起,以及在汽车应用程序和互联网设备中使用芯片等技术转型,要求科技公司投入更多资本支出。这推动了前所未有的需求。在美光上次的财报电话会议上,有人指出,该公司308.9亿美元的年收入中有三分之一来自数据中心和图形销售。Mehrotra说:“在过去,任何行业供需不匹配的影响都会更大。”“现在这些周期持续的时间更短了。这位首席执行官认为,供需不匹配的时期应该不会超过“一两个季度”。

如果你同意Mehrotra的观点,32美元的损失应该在1-3个季度内恢复。

文章翻译自seekingalpha.com

作者:Kwan-Chen Ma

原文地址:

https://seekingalpha.com/article/4217421-wrong-micron-stock-price

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