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翻译：1月5日，GMO的投资大师杰瑞米·格兰桑发布的报告《Waiting for the last dance》

自2009年以来漫长而漫长的牛市终于演变为成熟的史诗般的泡沫。极端的高估，爆炸性的价格上涨，疯狂的发行以及歇斯底里的投资者行为，我相信与1929年和2000年的南海泡沫一样，将会被记录为金融历史上的最大泡沫之一。

这些巨大的泡沫是财富创造与失去的地方，也是投资者真正证明自己的勇气的地方。如何调整投资组合以避免遭受重大泡沫破裂带来的最大痛苦，可能是最困难的部分。这个行业中的每一个职业激励，和人类心理的每一个缺点都会吸引投资者。

但是，无论美联储多么努力地支持，泡沫都会在适当的时候破灭，从而对经济和投资组合造成破坏性影响。毫无疑问-对于当今的大多数投资者而言，这很可能是您投资生涯中最重要的事件。作为一个老学生和市场学家，它既令人兴奋又令人恐惧。再次穿越这样的市场是一种荣幸。

你永远无法改变的一个事实是，价格较高的资产产生的回报将低于价格较低的资产。鱼与熊掌，不可兼得。你可以现在就享受它，也可以在未来享受它，但不能两者都享受——我们为市场支付更高的价格，一定对应未来十年隐含回报率的下降。

在大部分时候，可能四分之三的时间中，主要资产类别相对于其他类别是合理定价的。正确的应对方法是，适度押注那些被认为更便宜的资产，并希望这些资产的估值是正确的。为什么说“适度”，是因为这些机会本来就比较小。这些机会可以通过大类资产的比较和配置获得。

然而，资产配置的真正问题在于资产价格远离公允价值的剩余时期。熊市的杀伤力对大家并没有那么大，因为重要的熊市往往是短暂而残酷的。

真正带来杀伤力的是长期牛市，可能导致有好几年时间资产价格大幅脱离实际价值。对于绝大多数的客户都会在此期间失去耐心。特别是在牛市顶峰的时候，当资产价格经历最后的疯狂，投资者除了失去耐心之外，还会产生焦虑和羡慕。我曾经说过，最让一个人不安的事情，就是看着你的邻居变得富有。

客户如何辨别是市场太疯狂，还是基金经理能力不行？通常会通过观察历史业绩来辨别，但有时候市场周期持续的时间会远超过你的想象。凯恩斯曾经说过“市场处于非理性的时间会比你保持偿付能力的时间更长”，他是正确的。

我很早就从基金经理的位置上退休了，但很高兴给大家分享我的观点：我们很有可能处在一个巨大的美股泡沫中，这样的泡沫在90年代后期每隔十年左右出现一次。尽管目前还未确定，这个泡沫可能会以糟糕的方式结束。只是时间问题，投资者会为提前离开市场感到庆幸。

这意味着，他通过离场存下了现金，降低了风险和波动率。高估值并不是预测泡沫破裂的必要条件，只是一个充分条件。要以周度、月度、季度的时间周期预测市场顶部是完全不可能的。

我基本上在2008年预测到了牛市的顶部，并且在2009年的早期抓住了市场的底部。这里面有超过50%的运气成分，同样我预测日本股市泡沫的顶部提前了三年。我们GMO在1987年就从日本市场离开，当时日经指数的市盈率高达40倍。之后的三年我们大幅跑输，日本股市涨到了65倍的市盈率，但我们在市场真的泡沫破裂后的三年一直没有入场，最终还是获得了不错的收益。

同样，我们在1997年后期看到了标普500已经超过了1929年最高的21倍市盈率，我们立刻卖出了所有的美国股票，并且无奈地看着美股涨到了35倍。在这个阶段，我们丢失了一半的资产配置客户，但最终在市场暴跌中得到了补偿。

相信我，同样的故事会不断重复。对于每一次泡沫的最后疯狂中，都是来自投资者疯狂的行为，特别是个人投资者的行为。在这一轮长期牛市的前十年，我们并没有看到这个迹象。但是最近，我的同事Ben Inker和John Pease都在他们的季报中提到，包括Hertz、Kodak、特别是特斯拉这些股票中，出现了大量个人投资者的疯狂行为。

我们也看到“巴菲特指标”，股票市场和GDP的比例，已经突破了2000年的历史新高。在2020年我们有480个IPO上市，包括惊人的248个SPAC模式上市，上市公司数量超过了2000年的406个IPO。我们也看到，有150个市值超过2.5亿美金的公司，在这一年股价涨了3倍以上，是过去10年任何一年的3倍以上。

甚至我们看到，长期的熊市空头，诺贝尔奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller），成功预测了2000和2007年两轮泡沫，也是少数我尊重的经济学家，已经开始对冲他的空头仓位。他认为自己预测资产价格的CAPE指数，显示相对于债券来说，资产价格并没有那么高估，债券的泡沫比股票更大。啊，我的天呐！

当然，我也没那么意外。过去一个夏天以来，股票市场加速上涨，这就是牛市泡沫最后一波的特征：几乎直线拉升一般的加速上涨。即便这个阶段很短，但是因为速度太快，错过泡沫会带来巨大的痛苦以及职业风险。

而我继续加码对市场的看空，在我看到市场加速上涨之后，我对于市场处在泡沫后期的判断更加有信心了，泡沫的破灭已经开始箭在弦上。

这一次泡沫和历史的不同是，经济并没有像过去那几次泡沫那样强劲复苏，甚至可能面临增长的二次探底。在经济有巨大不确定性的今天，市场的价格却高了太多。今天，市场估值水平在历史最高分位，而经济是历史最差分位。

今天，大家都认为零利率是新常态，零利率背后隐含完美的经济条件和金融条件，而且能持续很长时间，但这根本不可能发生。

每一次泡沫的顶端，大家都会普遍认为，这一次泡沫没有那么快结束……大家总是把信仰放在了美联储和财政部，2000年的格林斯潘、2006年的伯南克、今天的耶伦和鲍威尔。但是历史上每一次熊市都不可避免发生。如果把信仰放在央行上，这就是和魔鬼在做交易。

这一次依然如此，大家都认为高估值会持续，因为利率永远会维持在0的水平，因为央行有道德风险，不希望泡沫破裂。大家都认为，维持低利率能避免资产价格的回落。永远！但是2000年回落了，纳斯达克跌了82%。2008年也回落了，引发了全球金融危机。所有的承诺在最后一文不值。这一次没有不同，我们都在等待最后一支舞曲，最终音乐会停止！

没有任何一笔投资会完美重复，特别是泡沫。每一次非理性都不同，我们只能找到一些相似度。我认为目前市场可能继续上涨几个月，类似于1999年7月到2000年2月。意味着可能持续上涨一段时间。我最好的猜测是，可能会在春季晚期或者夏季早期结束，正好和新冠疫苗的普及重合。在那个阶段，全球经济最大的困扰被解决，然后大家会发现经济还是那么糟糕，刺激也会被减少，而估值却很高。“buy the rumor, sell the news”。但是记住，尝试精准把握泡沫破裂，会给你带来失望。泡沫破裂很少是一个事件触发，许多泡沫破裂的时候，市场处在一个很好的状态中，这也是泡沫为什么难以精准把握最高点。

无论如何，今天的市场符合大泡沫的所有条件。在牛市狂热的顶端，看空市场可是会遭到攻击的。比如1929年的市场顶部，1999年的市场顶部。另一个衡量指标是市场最后一波的加速度。我们统计了从南海泡沫到1999年科网股泡沫的历次牛市。这一次美股的标普500和罗素2000分别在过去9个月时间上涨了69%和100%，已经达到了牛市最后一波疯狂的涨幅。

对于我来说，能再次经历一轮巨大的泡沫是一种荣幸，就像1989年的日本、2000年的科网股和2008年的次贷危机，以及这一次泡沫。这四次泡沫都是我投资生涯中最严重的四次泡沫。通常，我们上班打卡。但是在泡沫中投资顾问什么都不做都能赚到钱，然而这个世界并没有免费的午餐。

这个时刻再次来临，我认为市场已经符合我对泡沫的定义，在未来的某一天，你会为2020年夏天离开市场而得到回报，但很少有专业或个人投资者能够躲过。

对于错失泡沫的职业风险，也意味着泡沫破裂后会给客户以及职业生涯带来更加巨大的伤害。对于大型机构来说，即便出现像日本那样65倍市盈率的泡沫，他们也没有条件看空。上一次像我们这样的大型机构看空市场是瑞银在1999年，当时他们的头寸和我们今天GMO的几乎完全一致。

不过幸运的是，2000年2月，就在市场见顶之前，他们改变了策略，将瑞银布林森及其子公司菲利普斯&德鲁(Phillips & Drew)的投资策略转为全面投资成长型股票，否则它会因为顽固的逆反行为而获得大部分奖励。

大家可千万别等到高盛或者摩根斯坦利看空的那一天，这一天永远不会到来。即便这样对客户降低风险是有好处的，但是根本没有可实现的商业环境。这些机构的观点永远简单直接：永远长期看多。

但是也不要以为你能逃顶，永远不要尝试择时市场的顶部。

我们该做什么？如同1929年、2000年、Nifty Fifty(冠军公司的二级泡沫)等泡沫高峰时发生的那样，这一次市场出现了资产类别、行业和公司中的巨大估值分化。截止到2019年底，价值股相对于成长股的表现为历史最差的一个十年，接下来在2020年又出现了历史最差的一年，两者的平均方差拉大了20-30%！同样，新兴市场表现相比于美国是过去50年历史最差的3次之一。

毫无疑问，我们认为你应该在价值和新兴市场中进行下注，避免美国成长股的巨大泡沫，如果你的职业风险所允许的话。最后，祝你好运！

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