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易方达蓝筹精选净值已经1.56了。而据历史数据统计，规模上升最快是在2021年，当时的净值低也在2.5以上，高达到3以上。我深深地能理解这些投资者的心情。毕竟，本人也是从2011年就投资股市，至今一直大仓位投资的人了。

关注我的朋友都知道，近几年我每个季度都会写一篇易方达蓝筹精选的季报分析。如果基金行业的文章一年就写四篇，可能这四篇都是写张坤季报的。毕竟，张坤可算是在公募基金领域少有的能在2018年市场最低点，重仓白酒并持有至今的基金经理。其在低点时候的坚定，不是一般的认知能做到的。

可惜，在2018年9月张坤的新基金刚成立的时候，能坚定地持有其基金的人就不多了。我也不是那时候认识张坤的，2018年9月我的心情也很痛苦，但当时最后我决定重仓腾讯和格力，至今仍记得当时的价格，腾讯270，格力37。

如果持有这两个公司到今天，即使分红和回购能有一些收益，但是收益也并非真的好。

还好，我在2019年腾讯440-470都卖掉了。格力是在60左右都卖掉了。格力在卖掉以后，因为其市场格局的变化，竞争格局以及下游房地产市场的变化，就再也没有把格力买回来。

而腾讯，一路对其涨到700左右望尘莫及。我选择不看不看还是不看。因为我真的看不懂当时市场为何能给金融和云等企业服务那么高的估值。我甚至都没有深入去了解他们是怎么估值的，反正我估不出来。不懂的不做。所以我选择离开。

直到后来腾讯跌到440左右，我才开始又买入100股。然后就伴随着腾讯的下跌一路买入到200。

在以上这个过程中，我学到了两个点。第一，长期投资并不是投资中的金科玉律。巴菲特也没有说过必须要长期投资，在他的投资生涯中很多次清仓，很多次持有大量现金。尤其是越早期越这样。

第二是，必须得有现金补仓，而且有大比例现金补仓，才有资格谈长期投资。长期投资，尤其是后期的巴菲特伯克希尔的长期投资是建立在伯克希尔的大量现金流之上的。如果没有足够的现金流补仓，甚至像公募基金这样资金还有可能变少的情况下，何谈长期投资呢。

正是基于这两点，这几年我一直在思考基金在没有现金补仓的情况下该如何做好投资。到今天，可能自己运气不错，我觉得能给自己60分了。

回到张坤先生的2023年四季报。持仓我就不分析了。基本变化也不大。对于这些公司，虽然我也都调研过。但是真正能说自己相对了解一点的，可能只有腾讯和茅台。茅台可能市场上包括高LQ女士，包括张坤比我了解的深多了，可能还有很多人比我了解的深。腾讯，虽然目前还没遇到，但我相信我只是因为见识少，没见过不代表没有啊。所以，仓位我也就不煞有介事地分析了。

直接来看张坤先生，2023年4季度基金投资策略和运作分析。 

个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司（博实：一直没变）。

经过四季度的下跌后，组合中部分优质公司的股东回报（分红+回购注销）水平已经接近或超过了一些传统意义上的高分红公司，这在一定程度上暗含着市场或许不再认可这些公司的长期成长性，甚至预期一些公司会成为“价值陷阱”（博实：如果指的是腾讯，市场目前在分红和回购注销上，一直在探讨给员工的股权激励是否抵消了回购注销，这个问题我认为得分开来看，尤其是要关注股权激励到底是否起到了其激励的作用）。 

然而，我们认为这些企业的竞争壁垒依然坚固，只要老百姓的生活水平能够逐年上升，中国能够成功迈入中等发达国家，那么这些公司的长期成长性依然具备。 

由此，目前市场对这些优质公司的定价就类似一个“可转债”，投资者在获得票息回报的同时获得了成长性期权。另外，从自由现金流回报角度来审视，组合整体的自由现金流回报（自由现金流/市值）也几乎处于历史最高水平（博实：自由现金流/市值达到历史最高水平，还存在另外一种可能，就是市场已经对未来自由现金流的判断有担忧，我认为要思考一下这种担忧会不会真的反身性作用于企业的自由现金流本身。情绪本就会影响预期，预期会影响消费和投资，所以预期方向的转变尤为重要）。

因此，从各个估值维度考量，一批优质企业的低估值都已经反映了相当悲观的预期。回顾过去几年，投资者在买入高资本回报的优质企业时大多需要付出一定的估值溢价，隐含的假设是这些优质企业的长期成长性往往更为确定，其估值溢价会在整个投资周期中摊销，从而将投资优质企业的回报摊薄到和普通公司类似的水平（博实：翻译一下，好公司买贵了，可能也不赚钱，甚至还赔钱，而且很多人根本拿不了那么久。在2021年净值是3的时候买易方达蓝筹精选，其实就跟2600买茅台区别不大，甚至还不如买优质资产更安全）。

对这类公司的投资者来说，通常相信优质公司回归永续低增长前的成长期更长，并且长久期的投资者由于其估值溢价摊销的周期更长，往往比短久期的投资者更倾向支付估值溢价。目前的状况是，我们发现全球很多国家的优质企业仍然维持着相比普通公司更高的估值溢价，但国内优质企业的估值溢价已收敛到很低水平，甚至对一些公司来说已经完全消失，投资者从过去相信优质企业中长期高确定性的增长到几乎不再相信，甚至对一些公司的定价反映出“价值陷阱”的预期。我们认为，长期很多因素值得仔细考量，但此时投资优质企业已经不再需要“企盼伟大的结果”，只是“相信普通的结果”即可。

博实：我依然觉得判断宏观太难。毕竟宏观的影响因素太多了，那么多人，那么多影响因素。所以，我不去试图判断未来整体上发生什么，我也没有能力判断。我只关注在什么情境下，有可能会发生什么，而这些发生的事情对我目前熟悉的这几家公司的影响程度是什么样的。

所以，我个人更关注我这几个公司会怎么变化。大家假设的东西，预期的东西，于我来说，更多是考虑对我关注的单个公司有什么影响。比如，我会去思考如果企业经营变好，腾讯的广告业务会不会收入和利润变多？也会去思考，如果消费者收入变多，更愿意花钱，腾讯王者荣耀的皮肤会不会更好卖？但是，我不会试图判断整体，因为太难了。我更愿意去基于大家各种假设，去看对我的资产的影响。然后基于这个再去做风险规避。

我的方法比较笨。就是要基于买股票就是买公司，无论多么庞杂的分析，最终离不开公司，离不开公司的自由现金流，离不开公司的估值。所以，我必须要保证自己在能力圈内，能力圈外的风险，尽量规避。实在规避不了的，就利用市场先生提供的安全边际再规避一次。

所以，做不确定的事不是我的风格。所以我就核心关注公司，关注估值，关注什么资产在价格上本身就给足了风险的安全边际。同时，我还得自己再给他加一些安全边际。比如估值上的保守，比如现金和仓位上的保守。

小心驶得万年船，至今运气还不错。但多少有一些运气成分。