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摘要：降息预期阶段性修复到位，美元指数和美债收益率均有所回落，市场仍然是定价美国经济软着陆为主，铜金价格双双反弹。元宵节结束后，基本进入对于消费的验证阶段，目前来看，新能源车、空调的情况保持韧性，但是基建、地产领域仍旧疲弱，整体需求估计相对中性，价格如果延续冲高需要考虑回落风险。

核心观点

1、上周铜价整体表现强于贵金属

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1%，白银下跌2.13 %；沪金2404合约下跌0.95%，沪银2404合约上涨1.08%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.36%、+1.95%。

2、美元暂时走弱，铜价显著反弹

降息预期阶段性修复到位，美元指数和美债收益率均有所回落，市场仍然是定价美国经济软着陆为主，加之铜精矿又增添新的供应扰动，因此市场对铜的风险偏好持续回升，铜价表现明显强于其他工业金属，延续了此前的反弹格局。

3、经济韧性仍存，金价小幅走强

近期美国公布的包含初请失业金人数、制造业PMI及成屋销售等经济数据均呈现超预期回升态势，但因前期降息预期基本修复到位，美元指数逐步回落支撑金价于高位运行。关注后续公布的经济数据对预期的影响，但因当前仍处降息前期，叠加各国央行的购金需求，黄金短期内仍将得以支撑，整体于相对高位偏强运行。

一、基本金属市场复盘

COMEX和沪铜市场观察

上周COMEX铜价延续反弹格局，一度突破3.9美元/磅关口。美国方面，降息预期阶段性修复到位，美元指数和美债收益率均有所回落，市场仍然是定价美国经济软着陆为主，加之铜精矿又增添新的供应扰动，因此市场对铜的风险偏好持续回升，铜价表现明显强于其他工业金属，延续了此前的反弹格局。

SHFE铜价小幅上涨，上周中国央行调降LPR利率25BP，超过市场预期。市场随后对此反应较为积极，工业金属均录得一定反弹。本周元宵节结束后，基本进入对于消费的验证阶段，目前来看，新能源车、空调的情况保持韧性，但是基建、地产领域仍旧疲弱，整体需求估计相对中性，价格如果延续冲高需要考虑回落风险。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然维持contango结构。近期COMEX铜库存持续累积已经有4到5周，与之对应的是北美其它仓库库存开始流出，这与COMEX库存此消彼长，虽然北美库存整体看是在下降，但是目前也很难让人相信这些库存是被真正消化掉了，预计价差结构可能继续维持contango结构。

SHFE铜价格曲线较此前向上位移，目前仍然是4月合约价格最为突出，但是4-5月月差并不稳定，周内在小幅back和平水之间徘徊。国内季节性累库基本符合历史均值，焦点在于本周是否还会继续累库，因为按照以往经验，节后3-4周都是累库周期。如果本周继续累库，4-5月可能暂时也很难走阔，如果相反，则有可能开始走强。

持仓方面，从CFTC持仓来看，非商业空头占比已经回到相对较高的水平，CTA基金净空持仓回到了去年5月的水平，市场看空情绪仍然较高，但是铜价并没有显著下跌，这可能出现后续这些空头开始平仓所带来的价格反弹。

图1：CFTC基金净持仓

二、贵金属市场复盘

1.贵金属市场观察

上周COMEX贵金属价格有所分化，金价小幅走强，银价有所回落，COMEX金银整体于2023-2054美元/盎司、22.5-23.5美元/盎司区间内运行。近期美国公布的包含初请失业金人数、制造业PMI及成屋销售等经济数据均呈现超预期回升态势，但因前期降息预期基本修复到位，美元指数逐步回落支撑金价于高位运行。

2.比价与波动率

上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡回升；铜价表现强于黄金，金铜比震荡回落；原油价格持续下跌，金油比随之上行。

图2：COMEX金/COMEX银

黄金VIX持续回落至相对低位，短期来看不排除有再度上冲的可能。

图3：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差分化，黄金内外价差有所回升、白银小幅回落；黄金与白银内外比价小幅回升。

图4：贵金属内外价差

三、市场前瞻

本周元宵节结束后，基本进入对于消费的验证阶段，目前来看，新能源车、空调的情况保持韧性，但是基建、地产领域仍旧疲弱，整体需求估计相对中性，价格如果延续冲高需要考虑回落风险。

在前期降息已基本修复到位后，关注后续公布的经济数据对预期的影响，但因当前仍处降息前期，叠加各国央行的购金需求，黄金短期内仍将得以支撑，整体于相对高位偏强运行。

关注及风险提示：美国新屋销售、核心PCE、初请失业金人数、通胀预期、ISM制造业PMI等。

$NQ100指数主连 2403(NQmain)$ $道琼斯指数主连 2403(YMmain)$ $SP500指数主连 2403(ESmain)$ $黄金主连 2404(GCmain)$ $WTI原油主连 2404(CLmain)$