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导读：过去两年，A股市场受到了各种不可预测事件的冲击，导致波动相比前几年显著加大，沪深300指数在2022和2023年也分别下跌了21.63%和11.38%，这也让不少绝对收益目标导向的固收+产品面临新的挑战。

在权益资产表现不佳的阶段，许多包含权益的产品（包括一些固收+）就很难为投资人带来满意的收益。在业绩分化的阶段，也更能看到那些真正有绝对收益能力的基金经理。

挑战也是机遇，优秀的资产管理人会在每一次挑战中实现新的进化。同时，市场有着周期摆动的特点，在钟摆来回摆动过程中能经受得住挑战的资产管理人，可能具备了更全面应对下一个周期的能力。

对于基金经理来说，又如何在市场的挑战中，做到哪些变化和哪些不变呢？

交银施罗德的王艺伟，是这些年来市场最关注的多资产管理基金经理之一。早在几年前，就有许多粉丝在后台留言要求我们访谈王艺伟，我们也在2022年12月19日和这位老朋友做了一次深度交流《老朋友新认知，交银回报系列的掌舵人王艺伟》。

在王艺伟的投资生涯中，她经历了2021年初的市场风格大切换、2022年的俄乌地缘政治冲突、2023年的权益资产调整、以及2024年1月微盘的调整。然而，不断学习的她，也在每一次的市场冲击中，以极强的韧性和包容度，通过每一次投资实践优化框架体系。

懂取舍，知进退

芝加哥经济学派代表人物托马斯·索维尔（Thomas Sowell）曾经说过一句话：“There are no solutions. There are only trade-offs。”所有的决策都不是终极解决方案，只有不断的权衡取舍。知道自己愿意放弃什么，才会明白自己真正需要什么。

在王艺伟的多资产投资框架中，懂得取舍尤为重要。她深知投资中有一个不可能三角：流动性、收益率、风险。王艺伟一直把流动性放在第一要素，舍弃了大量流动性不佳的投资机会。对于收益和风险来说，流动性不佳的资产都是一种催化剂。在上涨的时候，只需要一点买盘就能出现比较大的涨幅，但同样在下跌的过程中，只要有一点卖盘就会出现比较大的调整。这类流动性不佳的资产，上行和下行弹性都比较大，并且在上涨的阶段会出现风险和收益不对称性的增强。

王艺伟在做投资的时候，会尽量把流动性不佳的机会剔除，这么做的好处是，一旦市场出现不可控风险，也能够及时应对。从王艺伟管理时间最长的产品交银多策略回报A年度表现看，自管理以来2021到2023的三个完整年度中，有两个年度取得了正收益，2022年收益率是-2.76%，而同期混合债券型二级基金指数下跌了5.07%（数据来源：基金定期报告；数据截止：2023年12月31日）。

应对，是过去几年王艺伟对投资最深刻的感悟。2020年的疫情、2022年的俄乌地缘政治冲突等事件，最终持续的时间都比大家预期的要长久。对于这一类突发性事件冲击，她认为做出正确应对比研究预判更重要。

当2020年新冠疫情发生后，市场最初并没有剧烈反应，只有航空和消费品公司开始出现下跌。王艺伟很快对相关行业的盈利冲击做了模拟分析，做出了及时的应对。2022年的俄乌地缘冲突也很类似，最初市场的理解是这一事件会很快结束，并没有马上反应到行业的估值变化中。王艺伟也是梳理了对资源品价格和航运行业的供需影响及时做出了应对。

王艺伟坦言，在近两年的投资中，兼具估值底部和基本面数据持续向上的“理想型“机会并不多。在这样的环境下，对企业盈利的判断变得比之前更重要了。

坚持左侧投资，重视盈利预测

一直以来，王艺伟的选股体系都是偏左侧，希望找到估值处在周期底部，盈利数据又开始有拐点的公司。王艺伟认为，主动投资最重要的环节就是落实到盈利预测，这也是她投资框架中一直坚守的部分。

王艺伟能够清楚自知的是，自己的性格与左侧的机会更加契合，做与自己性格相容的投资对她来说是更加长久之道。找到左侧机会源于两个方面：

首先，是行业层面左侧机会。王艺伟会经常做一些行业比较，找到处于景气拐点的行业。通过基金定期报告披露持仓显示，2020年她就前瞻性挖掘了军工的投资机会，在2021年又挖掘了资源品的机会。由于王艺伟的行业选择偏向左侧，导致她管理的产品换手率较低，并非做右侧景气轮动的风格。

其次，是个股层面的左侧机会。王艺伟很重视盈利判断下的动态估值，希望能买到动态估值处在偏低位置的公司。

过去两年市场的波动加大，导致许多个股下跌到了便宜位置后，变得更加便宜。相应的，王艺伟也把左侧估值安全边际的要求放大，对一些个股的建仓速度不会那么快。市场波动加大是一把双刃剑，意味着这些公司下跌之后的反弹空间也会变得更大。王艺伟的左侧投资，也有望在市场出现反转时收获更大的收益弹性。

王艺伟的权益组合中，也会有一部分稳定性资产这类资产通常具有比较好的估值性价比，并且王艺伟会在估值性价比出现变化后，主动做组合的调整。

我们认为左侧和右侧投资本无对错，但从投资目标上看，左侧投资更适合绝对收益，而右侧投资更适合相对收益。追求绝对收益的目标是自己和自己比较，左侧投资注重安全边际和风险收益比，希望以承担较小风险获得相应收益。相对收益是自己和他人比较，更注重收益的弹性，有时候通过放大风险来获取收益。

擅长抓主要矛盾

王艺伟研究生第一年学习的是经济学类的“三高”课程（高级微观经济学、高级宏观经济学、高级计量经济学），其中的计量经济学对王艺伟的思维方式产生了很大影响。王艺伟发现，在计量经济学中，由于多重共线性等问题存在，遍历所有的解释变量并不是一个好办法，需要找到核心的解释变量才能够更好拟合。这让王艺伟明白，每一个阶段都有不同的变量，但关键是找到最核心的矛盾因素。

宏观经济背景出身的王艺伟，会在每一个阶段思考经济中的主要矛盾，从而去理解哪些关键因素在左右市场。理解了宏观经济的主要矛盾后，也能更好把握市场的胜负手。这些年看似宏观经济波动不大，实际上对市场的影响变得越来越重要。

比如2021年一季报显示她在当季度减仓了权益资产。当时由于央行做了一些流动性层面的对冲，导致市场对流动性的预期比较高。王艺伟发现，整个经济增长还是比较好的，那么央行的流动性释放大概率是中性的，并非如同市场预期的那么乐观。

王艺伟表示，今年把更多精力放在了对宏观高频数据的跟踪，从可选和高端消费数据，到一二线城市房地产销量数据，再到制造业的订单变化数据等等。通过跟踪宏观高频数据，有助于把握大的风格转向，也有助于识别细分的行业机会。

市场上，无论是这两年的红利风格，还是去年的小盘到微盘风格，以及2019到2020年的核心资产风格，每一个风格的背后都有深刻的宏观因素驱动。比如说，在一个资金利率下降的环境中，成长风格就会跑赢价值风格。而在一个资产收益率下行的过程中，红利风格就会体现出吸引力。

王艺伟强大的宏观策略体系，会帮助她在不同阶段的市场，都体现出比较好的适应性，抓住当下的主要矛盾。

追求绝对收益的目标，核心是坚守

访谈的最后我们问王艺伟，在A股市场要实现绝对收益的关键因素是什么？王艺伟脱口而出：坚守投资的能力圈。

这些年来，王艺伟的投资既有变化、也有坚守。和2022年那次访谈相比，王艺伟依然保持了整体不变的投资框架，既有自上而下的宏观研究体系，也有中观层面的景气拐点把握，还有微观的公司盈利增长判断。在今天的投资体系中，她表示依然会从左侧投资出发，在控制风险的前提下，为持有人寻找收益。

和此前访谈一样，王艺伟非常强调对盈利预测的判断。这背后既要基金经理个人建立对公司的理解，也需要依托强大的投研平台。通过专业化的投研分工，持续为基金经理提供个股标的。

我们认为王艺伟最大的变化是，投资体系的“反脆弱性”变得更强。经历了这两年的市场之后，王艺伟看到了上涨和下跌的极致波动，也对投资框架进行了添砖加瓦，以便更好应对极端黑天鹅事件的冲击。她非常清楚，哪些是能够做研究的，哪些是只能做应对的。而且，每一次应对的动作，都需要建立在深刻的认知之上。如果没有认知，最好的动作就是什么都不做。

格雷厄姆曾经说过，投资不是在他人的游戏战胜他们，而是在自己的游戏控制好自己（investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）。这句话，恰恰更适合当下以绝对收益为目标的投资。

王艺伟就是一直在自己的节奏中，实现投资的精进。以下是我们和王艺伟的访谈全文：

流动性、收益、风险的不可能三角

朱昂：过去两年市场波动很大，对绝对收益投资者并不友好，能否谈谈这两年你在投资上的一些感悟？

 王艺伟  一个重要的感悟是，对于脱离研究范围内的事件不可研究，不要轻易做判断。2022年的俄乌冲突，持续的时间超出市场预期，市场一开始是没有太多应对的。

对于这类突发性事件，我们最初也是维持中性仓位，不过多做判断。对于基本面的影响层面，我们也梳理了对资源品价格和航运带来的供需影响。越来越多的这类突发事件出现，也对我们投资中的应对能力提出了比较高的挑战。

权益资产的表现和未来的预期收益相关，当市场预期未来投资机会不多的情况下，资产价格就会出现极致化。这对我这样左侧投资风格的投资者，会带来一定挑战。

即便在这样的环境下，我依然会保持投资中的平常心，告诫自己不得贪胜。比如说，2023年初的小盘价格上涨，让大家对未来的消费趋势比较乐观。实际上只是短期供需格局错配带来的价格冲击，经济处于缓步修复的阶段，并非像市场预期的那么乐观。还有2023年的科技股波动，演绎得非常极致化。在某个阶段，市场的交易量集中在科技泡沫中，之后也出现了调整。

另一个感悟是，对流动性、收益、风险这个不可能三角有了更深刻的感知。这个不可能三角下的投资机会在变少。对于流动性不好的资产来说，风险和收益是硬币两面，这类标的上涨和下跌弹性都很大。

我们在选股的时候，还是把流动性放在首位，适当放弃那些流动性不佳的机会。有时候，大家会忽视那些流动性不佳的资产，风险和收益的不对称性在不断增强。就像年初这一次小盘股的冲击，大家本来以为是可以通过分散化控制风险的，但实际上流动性风险发生的时候，组合会出现整体较大的回撤。

朱昂：你怎么看对宏观策略的研究？

 王艺伟  大家总觉得当下的宏观经济比较平稳，基本面变化不大，研究宏观就不再重要了。我反而觉得这两年研究宏观策略很重要。A股市场的风格变化，都有宏观因素的影响。我们增加了很多宏观策略指标，去把握一些大的变化。

比如说今年市场处在一个降息周期中，那么类债券的红利资产和债券都表现很好。一旦宏观层面出现变化，市场风格也会发生改变。

我越来越感受到，宏观策略可能会成为今年市场投资的胜负手。

朱昂：此前你选股会更偏向左侧，但这两年不少左侧的公司会出现超跌，是否会继续偏向左侧选股的方式？

 王艺伟  左侧投资并不会发生变化。我一直希望找到处于估值底部，盈利拐点开始出现的公司。这时候，能赚到业绩和估值双升的钱。而且，处于底部的投资机会，和市场资金的相关性没有那么大。

确实这两年市场波动放大了很多，我觉得要客观面对市场波动，跌多了的公司反弹空间更大，是一把双刃剑。当然，我在建仓的时候会比过去更谨慎，但是左侧投资的方法不会改变。

不变的投资框架

不断进化的投资体系

朱昂：除了变化之外，能否谈谈你投资中不变的地方？

 王艺伟  在投资框架上，我一直不断添砖加瓦。对于我们的固收+产品来说，控制回撤很关键。我们通过28分的股债战略资产配置，来控制组合的波动性。在选股层面，我们一直坚持基本面研究的方法，尽量找到左侧布局的机会。在一个公司性价比不太高的阶段，就会卖掉。

我觉得长期投资一定要有自己坚守的东西。市场会不断对我们的方法论进行检验，对投资提出了更高的要求。在权益资产波动加大的背景下，我也希望自己能理解更多的资产。

朱昂：这两年各类黑天鹅事件的意外冲击也很多，如何在组合管理上防范这类黑天鹅事件的冲击？

 王艺伟  不要轻易下判断，也不要盲目乐观，一定要结合这类事件对资产价格的冲击。

对于无法建立自己认知的黑天鹅事件，最好的应对是回避。投资是反人性的，要客观看待市场的变化，及时止盈和止损，不断评估组合的性价比。

朱昂：对于绝对收益目标的产品来说，控回撤也很重要，如何控制组合的最大回撤？

 王艺伟  前面提到，流动性、风险、收益是一个不可能三角。我更倾向于选择流动性较好的资产，避免流动性危机发生对组合带来的冲击。在收益层面，我更看重确定性，愿意牺牲一定的收益降低风险。

回撤控制有主动和被动两个部分。一旦选股的业绩低于预期或者出现基本面问题，我们就会做被动止损。

主动投资最重要的落脚点是盈利预测。把握了盈利预测，就会形成各个的动态估值，帮助我们做止盈止损。我们也不会因为个股阶段性快速上涨，就主动提高动态估值的预期。

最后，权益组合中会有一定比例配置在稳定类资产中，并且在这一部分资产中根据性价比做切换。债券类的资产，也是选择能提供安全垫、有票息收益的资产，不做大幅度信用下沉。

朱昂：你觉得在A股市场要实现绝对收益，最关键的要素是哪些？

 王艺伟  坚守能力圈，坚守投资纪律，不要让投资动作变形。无论市场环境如何变化，能力圈不能破，不要在没有认知的领域做投资。拓展能力圈，也需要通过总量判断的角度，去找一些未来有机会的方向。最后，不要碰纯资金驱动的机会。

在波动中保持良好的心态

朱昂：你会用一些量化指标做辅助吗？

 王艺伟  我们公司的量化投资有一套强大的风险平价模型。这个策略体系，和我对性价比的关注有异曲同工之处。所以，我经常和量化投资部的同事沟通。

朱昂：过去两年，你觉得自己进步最大的地方是什么？

 王艺伟  我觉得最大的进步是心态调整能力。前几年我们也有错过市场主流机会的时候，但是那一年我们的组合表现也很好，就没有很强的感受。

这两年市场机会越来越少，当我们没有抓住机会的时候，有时候会被其他人拉开一定差距。不过我觉得还是要在自己能力圈投资，有些机会不在能力范围，放弃也不可惜。

朱昂：你的性格有哪些因素构成了今天的投资框架？

 王艺伟  我这个人做事情比较谨慎，不会风风火火，所以就比较适合做绝对收益的投资。我的组合换手率不高，配置都是偏向左侧的，风格上不会很激进。

延伸阅读：

老朋友新认知，交银回报系列的掌舵人王艺伟

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