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导读：

作为持续走进财通资管的“外部观察家”，我们发现财通资管除了固收、均衡风格优秀的基金经理之外，在科技、医药、消费、制造等细分赛道中，还有不少超额收益能力突出的基金经理。比如专注于科技成长股投资的包𢽾文，就是其中之一。

包𢽾文是一位有着鲜明特色的基金经理。他是券商分析师出身，最早覆盖房地产行业，后进入保险公司，能力圈拓展至TMT行业，并在险资开启了个人的投资生涯；2021年7月加入财通资管，从事公募基金产品的管理。他横跨券商、保险、公募三大领域，绝对收益和相对收益相融合的背景，让其在公募基金圈里多了一份稀缺性。

他的与众不同，还体现在投资体系上。包𢽾文更强调宏观和自上而下的行业配置，重点投资高成长、低渗透率的行业板块，同时融入绝对收益理念，兼顾安全边际和市值空间，自下而上精选个股。

在他看来，科技成长股投资，很重要的一点在于抓住产业脉络。他认为在每天看似繁杂的信息背后，能够梳理出清晰的产业逻辑，然后通过几次关键的子行业集中，就能实现事半功倍的投资效果。

科技股通常具有高成长性的特点，业绩的不确定较高，因此股价高弹性的同时，也具有高波动性。所以，很多成长股选手更倾向于趋势投资，待市场主线明朗后再介入。包𢽾文则不同。他更注重左侧布局，逆向投资，比较看重个股成长性和估值的匹配，风险偏好相对更低。

在风险防控方面，除了调整持仓结构之外，极端情况下他还会选择调整仓位来降低组合波动，投资策略较为灵活。

更为重要的是，在险资工作的经历，使得产品“基准”的理念和绝对收益思维，已经融入到他的血液中。他对产品“基准”的坚守，和对超额收益的追求，有利于刻画产品的风险收益特征，一定程度上能够降低投资者选择的难度。

而从长期来看，包𢽾文的这套方式是有效的，与业绩基准相比，旗下产品有着显著的超额收益。

以他管理时间较长的财通资管科技创新一年定开混合基金为例，截至2023年末，近一年收益率为3.34%，同期业绩比较基准收益率为-15.85%，超额收益达19.19%；自2020年7月10日成立以来收益率为-1.66%，同期业绩比较基准收益率为-25.55%。

数据来源：收益率与业绩比较基准数据来自财通资管科技创新一年定开混合基金2023年四季度报告，沪深300指数数据来自Wind；统计区间：2020.7.10-2023.12.31，包𢽾文自2021.11.23至今任本基金基金经理；基金/指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。完整业绩见官网。包𢽾文其他同类在管产品过往业绩与任职日期： 财通资管优选回报一年持有期混合自2020.9.2成立以来收益率为-43.99%，同期业绩比较基准收益率为-17.66%（2023.12.25至今任基金经理），同类为【银河证券三级分类-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)】，数据来源：基金定期报告，截至 2023年末。

总的来看，包𢽾文是一个非典型的科技成长基金经理：懂得自上而下、注重产业脉络、看重组合基准、重视产品回撤。这让他自成体系，与大部分完全自下而上、主要偏向右侧趋势投资的科技成长基金经理有着显著差异。

以下，我们先分享一些来自包𢽾文的投资“金句”：

1. 做了两年的公募投资，我总结出四个字：守正出奇。守正意味着，一定要清楚产品的考核基准是什么；出奇代表着，我们会做出一些独立于市场判断的投资

2. 均衡和非均衡，在我的投资框架中并不矛盾。暂时的均衡，是为下一次的极致做准备

3. （关于性格特征）我总结为九个字：大心脏、小细节、敬畏心

4. 通过抓住产业的发展趋势，能比我们单纯做自下而上选股取得更好效果

5. 我并不是一个高风险偏好的赛道型基金经理。组合的均衡和集中，也会随着隐含回报率变化做调整

6. 我选择买入一家公司核心有三点：公司质地好、有核心护城河、行业有明显的边际变化

7. 我们看到影响TMT行业波动的主要是估值层面，而驱动估值的又是两个因素：1）流动性；2）风险偏好。这两个因素都可以从宏观层面判断

8. 由于保险公司是比较重视绝对收益的，形成了我做左侧研究的习惯

9. 我们必须要区分清楚，自己到底是在做概念投资，还是基本面投资

10. 我觉得（科技股投资）最大的门槛是能够从看似杂乱无章的信息背后，梳理出产业脉络

以业绩基准为起点，守正出奇

朱昂：你的职业生涯经历了卖方、保险和公募基金，能否谈谈在这个过程中，是如何一步步构建你的投资框架的？

 包𢽾文  我觉得职业生涯的三段经历，在不同方面影响着我后来的投资框架。

我的职业生涯起步于申万研究所，最初研究房地产行业，那时候就形成了一套自上而下的宏观框架。

在做了几年卖方分析师后，我去了友邦保险，覆盖A股和港股的科技和地产行业。作为一家保险公司，友邦保险的投资很强调安全边际，这个理念也影响了我之后的选股思维。险资非常强调基准，这对我后来做投资帮助很大。

再后来，我去了平安养老保险管理年金，培养了我绝对收益和相对收益相结合的思维方式。2019年5月开始，我曾管理一只TMT主题产品，这段经历让我形成了一套行业与个股比较的投资框架，也是在这个过程中发现，投资必须要找到市场的主要脉络。

最近一段经历，就是2021年7月至今，在财通资管的权益公募投资团队任职，主要从事科技成长股的投资。

朱昂：结合过往的研究和投资经历，对于科技股投资，你最大的感悟是什么？

 包𢽾文  对于研究和投资来讲，我个人总结，最重要的是四个字：守正出奇。

“守正”意味着，一定要清楚产品的考核基准是什么。大家都谈淡化指数，但事实上弄清楚考核的基准之后再去做阿尔法，是很重要的。

“出奇”代表着，我们会做出一些独立于市场判断的投资。比如说2022年四季度大家还在关注新能源的时候，我们比较果断布局了数据要素和传媒类的科技应用。正好叠加2023年初的AI人工智能大爆发，取得了比较明显的收益。

在险资做投资时，我也挑选过公募基金，发现长期业绩跟得上指数的产品，长期排名往往都不会差。所以，我会一直把基准放在比较重要的位置，并且用客观的心态去看待。

朱昂：在投资生涯中，有没有一些对你影响比较大的时间点？

 包𢽾文  2017和2021年对我影响都比较大。

2017年，市场风格突然变为极致的大盘行情。前几个月感觉比较难适应，后面逐渐做出了一些改变。这段经历其实对我帮助很大，让我在投资心态上保持客观和敬畏。

2021年时情况也很类似，当时科技股的表现出现了巨大分化，纯自下而上选股的方式效果并不好，让我更加注重投资框架中的自上而下的环节。那一年，我发现科技股的贝塔属性很强。在贝塔的顺境，投资的效率很高；到了贝塔的逆境，不能去做一个鸵鸟，而是要用积极心态面对。

大心脏、小细节、敬畏心

朱昂：一个人的投资框架需要和自身的性格自洽，你性格中有哪些因素影响到了如今的投资框架？

 包𢽾文  我认为想做好投资，性格上需要九个字：大心脏、小细节、敬畏心。

大心脏：TMT行业往往波动比较大，必须要有一颗大心脏才能坚持在正确的事情上。

小细节：在做投资决策之前，我会不断否定自己，把许多因素考虑周全。我比较看重上市公司的一些小细节，比如说和公司的每一次调研、公司高管的一些细节、行业专家对一些细节问题的反馈、以及经营数据上的细节等等。

敬畏心：市场的演绎都有其背后的逻辑，投资要理解每个人都有能力缺失的部分。如果表现不好或者没有实现收益，不能去责怪市场。有了敬畏之心，才有持续学习的动力。

我并不是一个高风险偏好的赛道型基金经理。相反，在投资过程中我是偏谨慎的，这可能跟我在保险的投研经历有关，比较重视落袋为安。尽管公募主要做的是相对收益，但我会融入类绝对收益理念，尽量让持有人体验好一些。

抓住产业脉络，投资事半功倍

朱昂：科技投资是一个变化很快的领域，每一轮的产业周期都不同，你是如何在快速的变化中找到中长期的产业机会？

 包𢽾文  科技股投资，比较难的一点在于市场和产业变化都非常快，市场风格总是在持续地发生着调整。2015年最火的是“互联网+”，到了2019年变成了“核心资产”，而最近几年又发生了变化。在这个过程中，资金偏好也在不断变化。曾经“以并购为美”，到后面“以大为美”，再到“以赛道为美”。所以，每隔几年，市场的方法论都会完全颠覆一遍。

不过，市场唯一不变的是人性。投资者总是希望底部买入、高位卖出。但实际上，真的要做到就必须对中长期的产业趋势有深刻理解。

在我看来，科技成长股的投资，最重要的是能够从看似杂乱无章的信息背后，梳理出产业脉络，并对具体产业链环节分工有自己深刻的认知。

比如，2013-2015年的移动互联网时代，背后的产业趋势是智能手机渗透率大幅提升，包括4G网络对3G网络替代后的网速提升，必然会带来移动互联网的爆发。包括2015年后期的并购，都是在映射移动互联网的红利。

2017-2020年的核心资产“以大为美”，背后和国家层面的供给侧改革息息相关。由于供给出现了收缩，而需求在棚改货币化之后进一步增长。在这样的背景下，龙头企业的价值出现提升。

2021年的新能源，呈现了和智能手机类似的特点。当大量的国产品牌进入后，大幅降低了制造成本，使得许多老百姓能买得起电动车，也带动了锂电池产业链的投资机会。

今天我们看到的数字经济和人工智能，也和这些产业趋势的发展相似。硬件条件具备之后，人工智能的算力成本大幅下降。过去三年疫情，大部分行业都是降速的，但是和政府密切相关的数据颗粒度，却是逆势增长的。

可以看到，从移动互联网到棚改货币化，再到新能源汽车，以及当前的人工智能，每一条主脉络都是非常清晰的。通过抓住产业的发展趋势，比单纯做自下而上的选股可能效果会更好。

朱昂：前面提到你比较擅长行业比较，那么在均衡和适度集中之间，你是如何动态调整的？

 包𢽾文  当市场出现两种情况时，我会对组合做相对均衡的配置。

第一种情况是在泡沫阶段。当市场对某个产业趋势隐含的市值假设，比我自己最乐观的预期更高时，我会通过适度均衡进行防御，也是一种止盈的体现。

第二种情况是在逆风期。每个人都有自己不擅长的领域，必然会经历投资中的逆风期。当我的组合阶段性逆风的时候，也会从减少不必要亏损的角度出发，让组合更加均衡。

反过来说，如果我对某一个产业方向有着很高的把握，就会把组合做得更极致一些。比如，TMT自2022年四季度出现了“天时”（自上而下对数字经济政策的出台）和“地利”（流动性好转的经济弱复苏）的共振，我是将行业配置做了适度集中的。

在我看来，投资不能为了均衡而均衡，如果某个细分行业景气度明显不好，就应该将这部分的基准仓位配置到更好的行业上，做适度的偏离。均衡和非均衡，在我的投资框架中并不矛盾。暂时的均衡，是为下一次的极致做准备。

总的来讲，组合的均衡和集中，本质上取决于隐含回报率的变化。

重仓股选择的三大标准

朱昂：事实上，科技股的卖出止盈可能比买入位置更重要，你选择卖出或止盈的标准是什么？

 包𢽾文  我觉得投资TMT行业时，最核心是要算清楚市值空间。我一般会给一个五年内的中性市值，以及远期的乐观市值。当这个公司还没有达到中性市值之前，我不会盲目增加头寸。等到公司达到了我的乐观市值，会逐步开始止盈。

我一直觉得TMT是一个很好的行业。这个行业中有成长、有主题、有周期、还有消费属性的公司。每一种投资风格，都能在TMT行业找到相对应的标的，同时，总能找到科技创新推动整个人类文明进步的机会。

朱昂：你在筛选个股时，有没有一些具体的标准？

 包𢽾文  在选择公司时，很重要的一点是理解其商业模式中的壁垒。比如，SaaS类企业的商业模式和消费较为类似，核心壁垒在于品牌和渠道两个层面。

首先需要是好公司，在某个行业有较强的品牌效应，行业市占率高；其次，拥有自己的竞争壁垒，包括技术、渠道、公司治理等，相比同类公司具有独特性。

当然，仅有这些还不够，还需要有好的行业或者行业层面的边际变化。

总结下来，我选择买入一家公司有三个核心标准：公司质地好、有核心护城河、行业层面有明显的边际变化。

朱昂：TMT行业有时候比较偏向概念投资，可能产业方向很好，但个股的质地比较差，这种机会你会参与吗？

 包𢽾文  我会适度参与一部分偏概念的投资。但我会告诫自己，时刻保持清醒，要知道自己在做什么。

我的组合中，主要以质地优良的公司为主，但也可能阶段性地参与一些处在偏概念阶段的公司。特别是2023年，高景气的行业少之又少，但流动性是宽裕的，这种环境下概念投资相对比较活跃，完全不参与其实也会错失机会。不过，我们需要区分清楚，自己到底是在做概念投资，还是基本面投资，并且在组合中对这部分的仓位做严格控制。

超额收益来源：行业配置+个股精选

朱昂：在组合构建和管理上，你是怎么做的？

 包𢽾文  对于专注于TMT领域的产品来说，组合管理的关键是降低科技股天然的高波动，主要体现在自上而下和自下而上两个层面。

自上而下层面，对于宏观经济的判断是比较重要的。我们看到影响TMT行业波动的主要是估值层面，而驱动估值的有两个因素：1）流动性；2）风险偏好。这两个因素都可以从宏观层面判断。

自下而上层面中，就是对市值泡沫的个股做止盈。一旦某个品种的估值透支未来十年的潜在收益率，我就会优先做出止盈的动作。当然，如果看错的品种也会止损。

我自己理解，基民长期要有获得感，组合过高的波动会影响持有人的体验。长期超额收益和短期极端配置是两码事。我们尽量按照正确的方式做组合，力争为持有人获得长期回报。

朱昂：能否谈谈超额收益的来源是哪里？

 包𢽾文  细分子行业的贝塔配置和具体的个股阿尔法挖掘，都为我们的组合贡献了超额收益。比如，我们在去年年中对一些此前涨幅较大的人工智能品种做了止盈，享受到了提前布局子行业的贝塔收益，又规避了贝塔向下的阶段。

朱昂：科技股自下而上层面的大幅回撤，通常是因为杀估值引起的，如何规避重仓股出现杀估值？

 包𢽾文  渗透率是一个很重要的指标，能告诉我们增长是否到了某个瓶颈。我们尽量关注一些渗透率由低到高快速提升的行业。而一旦看到竞争格局出现恶化，通常意味着行业增长进入瓶颈期，这时候就是科技投资的大忌。

看好数字经济的两大原因

朱昂：你在此前访谈中也提到看好数字经济方向，能否展开谈谈背后的原因？

 包𢽾文  看好数字经济方向有两大原因：1）政策；2）客观条件。

从政策的角度看，2022年10月份之后，就出台了政府大数据一体化、“数据二十条”，以及财政部关于数据资产的相关政策。可以说，整个政策在往应用科技走。

客观条件上，我们看到三个比较大的变化：

1）AI芯片为代表的算力成本出现了大幅度下降；

2）数据的颗粒度变得越来越细；

3）无论是AI还是数据要素，都出现了应用端需求的爆发迹象。这种爆发最早出现在北美，国内的垂直应用也正在进入创新周期。

朱昂：数字经济是一个比较大的范围，从整个交易链条看，哪些具体领域会真正受益？

 包𢽾文  最先受益的是上游硬件，包括半导体的封装、设备、以及部分材料环节。其次是最上游的芯片，我们预计会看到逐步出现放量。最后是具有稀缺数据资源的公司，这类公司既有软件企业，也有一些传统行业公司。

把握科技赛道渗透率的机会

朱昂：从某种意义上，感觉你比大部分科技成长风格的基金经理风险偏好要低一些？

 包𢽾文  我自己经历了2015和2021年两次TMT的周期，风险意识就自然变得更强一些。

从投资方法上，我并没有那么多偏向趋势性的投资。这是因为，我觉得提高持有人的体验很重要。从保险转型到公募基金，我也是希望把绝对收益的理念落实到组合管理上。

保险公司是比较重视绝对收益的，这也形成了我做左侧研究、逆向投资的习惯。比如，我在做研究员时，推荐的股票通常都不会立即就涨，这样产品很难赚到绝对收益。这就要求需要更偏左侧、更早的去做研究。

朱昂：科技领域的波动太大，有时候也需要一定择时，为什么在这个位置看好科技产业？

 包𢽾文  任何一个国家要跨越中等收入陷阱，就需要更强调经济发展的质量。而与经济高质量发展相关的领域，比如人工智能、卫星互联网、数字经济等，目前的渗透率还很低。渗透率的变化，是我们科技投资非常重要的环节。

我们可以看到，一些行业在渗透率低的时候，即使是估值相对较高、业绩的不确定性较大，但由于行业增速较快，仍然会有资金愿意参与；相反，当一个行业渗透率到了一个比较高的位置时，行业增速也会下降，即使绝对估值已经很低了，对于一些资金来说仍不具备吸引力。

而这个位置看整个科技赛道，还有不少渗透率提升的领域值得重点关注。

自2020年7月10日成立以来，财通资管科技创新一年定开混合基金2020年、2021年、2022年、2023年净值增长率分别为5.99%、19.46%、-24.85%、3.34%，同期业绩比较基准收益率分别为7.47%、3.29%、-20.30%、-15.85%。成立至2023年四季度末，本基金净值增长率为-1.66%，同期业绩比较基准增长率为-25.55%。本基金业绩比较基准：中国战略新兴产业成分指数收益率×60%+中债综合全价指数收益率×40%。数据来源：本基金定期报告。2020年7月10日起至今姜永明任本基金基金经理，2021年11月23日起至今包𢽾文任本基金基金经理。

自2020年9月2日成立以来，财通资管优选回报一年持有期混合基金2020年、2021年、2022年、2023年净值增长率分别为-0.04%、4.57%、-31.67%、-21.59%，同期业绩比较基准收益率分别为3.33%、0.39%、-14.97%、-6.65%。成立至2023年四季度末，本基金净值增长率为-43.99%，同期业绩比较基准收益率-17.66%。本基金业绩比较基准：中证800指数收益率×70%+中债综合全价指数收益率×30%。数据来源：本基金定期报告。2020年9月2日起至今于洋任本基金基金经理，2023年12月25日起至今包𢽾文任本基金经理。

风险提示：本资料不作为任何法律文件。本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。财通资管提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本材料中提及的策略为当前环境下的投资策略及其举例阐述，本基金将根据宏观环境和市场情况，适时进行投资策略的调整。本材料举例阐述不代表对实际投资收益的预测、保证。

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