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这个双十二，腾讯音乐娱乐集团$(TME)$为投资者带来了年终前“剁手”的机会。在备受期待的首次公开募股中，腾讯音乐募集了11亿美元，估值约为213亿美元。

在科技股遭遇寒冬之际，这比起今年早些时候最高300亿美元的估值预期有了大幅的缩水。知情人士称，出于市场大幅波动的顾虑，投资者不愿意作出太大的押注，冒着损失年内回报的风险，这推动了承销商下调了腾讯音乐的IPO价格。

虽然如此，腾讯音乐仍然是2014年阿里巴巴 (NYSE:BABA)以高达1694亿美元的估值在美亮相以来的最大IPO之一。从其首日较13美元的发行价上涨7.7%的表现来看，投资者对于腾讯音乐的实力仍持比较积极的态度。

腾讯音娱：收入靠“娱”不靠“音”

从腾讯音乐传出上市传闻以来，大多数市场人士将其与Spotify Technology SA (NYSE:SPOT)和潘多拉媒体 (NYSE:P)进行对标，因为美股中并没有太多的在线音乐公司可以用来对比。按收入计算，腾讯音乐与潘多拉媒体处于同一个区间，2017年的收入都在10亿至20亿美元的区间内，Spotify则超过了45亿美元。

不过，与收取每月订阅费用作为主要变现模式的Spotify和潘多拉媒体相比，腾讯音乐的业务版图要丰富得多。招股书显示，靠直播、在线卡拉OK、虚拟礼品和服务撑起的社交娱乐服务收入占据了70.4%，相比之下在线音乐服务（付费订阅、数字专辑）仅贡献了不到30%。

腾讯音乐的定位是打造一个音乐泛娱乐生态系统，马化腾曾说：“泛娱乐生态，国内最有条件做好的就是我们了。”的确，背靠微信生态系统的腾讯有着10亿用户的可寻址市场，这有助于它在运营过程中削减营销预算，控制成本，从而先于同行实现盈利。

从财务数据可看出，腾讯音乐的毛利率与潘多拉基本一致，都超过了34%，并且跑在了Spotify的前面，后者毛利率仅为20.8%；但腾讯音乐的营销费用比率为8.3，远低于Spotify的13.9和33.6。

在截至2018年9月30日的9个月中，其利润同比增长了245%至人民币27.07亿元（合3.94亿美元）；该期间内调整后的利润同比增长163%至人民币32.57亿元（合4.74亿美元）。

腾讯音乐上市首日股价走势，行情来源：英为财情Investing.com ​

用户增长遇上天花板 未来增长空间在哪？

腾讯音乐靠直播撑起增长，但目前直播已经成为了竞争激烈的红海市场，iResearch的数据显示，已安装流媒体App的设备数在今年2月份触顶，之后有所下滑，并稳定在1.5亿台左右。天花板效应之下，腾讯的社交娱乐服务收入增速开始放缓，近四个季度的收入环比增速分别为25.2%、16.8%、12.8%和11.9%。

同时，腾讯音乐8亿用户中（未去重）付费用户转化率只有4%左右，远低于Spotify的45.5%。从乐观的方面看，这意味着腾讯音乐在围绕在线音乐服务方面的收入还有很大的增长空间。Iresearch估计，中国在线音乐服务付费率在2018年、2019年及2020年将分别达到5.3%、6.3%和8.0%，之后三年内料将加速，到2023年有望达到28.7%。

但如何培养用户的付费习惯将是一挑战，这不仅是腾讯音乐面临的难题，而是国内整体在线音乐行业需要解决的问题。分析师称，收取更高价格是不可能的，因为许多目前许多中国用户不愿意支付更多的费用，而且这有可能令用户流失，至竞争对手网易云音乐和阿里巴巴旗下的虾米音乐。

除此之外，腾讯音乐另一个发展途径是利用粉丝经济，走向产业链的上游。通过培育更多的独家版权歌曲获得内容分发权，降低版权支出的同时，也可以连接线下，靠音乐周边、票务和粉丝经营获得收入。

而且，回到主要收入社交娱乐方面，腾讯音乐也并非没有增长空间。目前，腾讯音乐的用户每月平均花费人民币118.5元用于社交和娱乐服务，而陌陌为360元，YY为172元。这意味着，虽然用户增长有限，但已有用户的支付水平仍可进一步上升。

所以，在IPO之后，腾讯音乐在投资者中的热度将依赖于其从现有用户中获得更多利润的能力。

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