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2020年在京东、网易等一批企业纷纷效仿阿里巴巴回港二次上市的同时，今年中概股上市数量和融资额力度丝毫不减，优质企业不断涌入美股市场。2020年中概股依旧风起云涌，不少资本故事又将载入史册。

这一年，国产造车新势力（蔚来、理想、小鹏）异军突起，市值屡创新高；这一年，瑞幸咖啡自曝22亿流水造假，股价单日暴跌78%，不久后在一片骂声中黯然退市；这一年，一支被空头集体围攻但却让空头“挠头”的企业——跟谁学，让人看得云里雾里：在遭遇空头疯狂围剿的同时，股价却“越挫越勇”，一度暴涨548%至140美元左右。即便已经从最高位回落，但截止11月30日，跟谁学今年股价依旧上涨194%，不得不说“抗伤害”能力相当顽强。

趁着跟谁学2020年第三季度财报的新鲜出炉，带着对跟谁学的深深好奇，以及对中国线上教育行业的探索，我采访了跟谁学CFO沈楠。原本以为，在企业处于舆论风口浪尖的时候，高管或许会非常排斥与媒体接触。然而，在通过几层关系联系到沈楠后，她欣然表示愿意接受采访，希望通过我们的直播节目，在媒体平台与投资者、公众们有直接交流的机会。在处理媒体关系、与公众建立及时沟通与反馈方面，我认为许多赴美上市的中国企业应该向“跟谁学”好好学学。

还记得2019年6月6日，跟谁学在美国纽交所成功上市，我们在现场的媒体朋友们相互讨论着这个并不知名但却是行业内“首家规模盈利的在线K12上市公司”，估计没有人想到它会在接下来的数月中迅速成长为资本市场耀眼的一家公司。的确，彼时的跟谁学IPO定价10.5美元，开盘后市值约为24.6亿美元，折算成人民币仅100多亿而已。

谁曾想，一年后的6月份，其股价已经逼近60美元，市值超过143亿美元，折合成人民币计算，市值已突破1000亿元。要知道，市值千亿是从小玩家到行业巨头的分水岭。从上市到市值破千亿，新东方历时十一年，好未来花费七年时间，而跟谁学仅用一年。

这时的跟谁学已经处于舆论的风口浪尖，股价在创新高的同时，四个月内已经遭到10份做空报告的抨击，再加上不久前“瑞幸事件”对整个中概股的负面影响已经开始发酵，无论是资本市场还是互联网上的舆论对跟谁学的质疑声音都越来越大。而在接下来的两个月中，跟谁学股价直接翻倍，一下窜到了140美元上方，一时间把空头“打爆”。

然而，随着针对跟谁学的做空报告的数量继续增加、美国证券交易委员会(SEC)执法部请公司协助提供从2017年1月1日起的部分财务及运营数据、以及跟谁学2020Q3首次季度亏损后，跟谁学股价目前已经从历史高位回落至今年7月初的水平。

跟谁学：内部独立调查未显示任何重大问题

对于做空机构轮番狙击，跟谁学CFO沈楠在接受《对话华尔街》采访时非常自信地表示，“今天站在这个时点上来看，包括我们也在这次Q3的财报当中分享了一个阶段性的调查的结论：针对多份做空报告进行的内部独立调查，未发现已经发布的财务报告中有任何重大问题。”

沈楠表示，跟谁学非常重视公司治理，对于做空报告当中的所有的指控要做地毯式的排查。跟谁学管理层一直都对公司的财务报告的真实性是怀有巨大的信心的，公司没有在数据上做任何的操作，否则在这样地毯式的调查下，在做空机构做了大量工作后，包括公司的调查团队的严格审查下，在公众面前是“没有任何秘密的”。“我们非常庆幸在过去的几年当中，公司一直坚守的价值观，我们没有在财务数据上做任何的不正确的处理。”

今年二月以来，跟谁学陆续遭遇灰熊、香橼、天蝎、浑水等多家机构共12次做空围剿，其中香橼资本就做空4次，天蝎创投做空4次，浑水与灰熊均做空2次。但是在沈楠看来，这些这些做空报告的“质量非常差”，里面误将跟谁学的在线直播大班课模式与“一对一”甚至线下模式去做比较，有些根本性地忽略了跟谁学旗下高途课堂的营业数据，甚至有些杜撰出关于CFO或公司子虚乌有的内容。沈楠认为，“很多海外做空机构对中国境内的一些运营策的细节其实是完全不了解的。”

沈楠：做空机构并非正义之师

做空是指做空机构综合运用各种手段，主动打压目标公司股价，以此获利的行为。虽然做空会使得股票市场更加波动，但美国证劵的立法者们认为，允许股票买空卖空是股市健康不可缺少的法宝。也正是做空机构的存在，导致瑞幸难以顶住压力而最终不得不自曝财务造假。

一般而言，海外机构做空中概股的流程主要有四步：1）锁定做空目标；2）对目标展开调查，通过对冲基金建立空头头寸。3）撰写做空报告并发布，造势打压股价；4）股价下跌，了结空头头寸获利。

沈楠表示，从美国证券监管的角度而言，做空机构的存在是“以小恶防大恶”。做空机构可能是利益相关者，因为它们都是先建了空仓，才选择公布做空报告，然后通过做空报告来谋利。有时它们会相当大程度上夸大事实，或者用一些耸人听闻的词汇来描述一家公司的业务。有时能够在一定程度上防止企业（财务）造假。然而，不能因为它们本身有一定正面作用就将其视为正义之师。沈楠进一步阐述到，“做空机构未必是对的，它们都是利益驱动的，背后是做空机构和建了空仓的一些投资人，甚至有一些美国集体诉讼的律师，他们其实是一条嗜血的链条，大家在每个链条上都有自己的利益诉求。”

在成功狙击掉瑞幸之后，做空机构似乎在很多人心中树立了更多正面形象，也更加建立了做空机构围剿中概股的信心，今年以来，除了上述提到的中概股，爱奇艺、欢聚集团等也都被做空机构盯上，而每当有新的被做空的目标出现后，很多人对企业的真实价值并没有明确认知，压根去做任何调查，就跟着空头们一起吆喝。

首次出现季度亏损透露行业竞争白热化

11月20日，跟谁学发布的2020财年第三季度财报显示，第三季度营收19.66亿元，同比增长252.9%。需要注意的是，本季度跟谁学净亏损9.33亿元，去年同期为净利润190万元。非美国通用会计准则净亏损为8.64亿元，去年同期为净利润2014万元。

此前，跟谁学已经连续第八个季度保持盈利，连续第九个季度实现非会计盈利。在行业众多在线教育公司普遍亏损的情况下，跟谁学不仅能够实现盈利，还能够连续多个季度保持增速，这使很多人感到惊叹，也让做空机构产生了极大的质疑。而第三季度财报的亏损是否意味着跟谁学与行业当中其他竞争者一样，也要开始面临盈利的压力了呢？

值得注意的是，在费用方面，跟谁学本季度销售费用20.558亿元，去年同期为3.304亿元，同比大幅增长522.22%，主要源于为了扩大用户规模及提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增加。这也是本季度跟谁学由盈转亏的重要原因。此番财报数据显示，一向不提倡烧钱营销的跟谁学也“被迫”加入2020年在线教育的烧钱战。

在沈楠看来，跟谁学一直是在线直播大班课这个领域唯一盈利的一家在线教育公司，从过去良好的数据来看，证明了这样的商业模式是行得通的。但在今年暑假“情况有了一些什么变化”，忽然看到了很多资本的加入。沈楠认为，跟谁学认为资本的加入本身就是对赛道和对行业一个巨大的认可，但另一方面，当外部环境发生变化的时候，跟谁学的“整个战略和策略是要进行一定程度的调整的”，因此在三季度加大了大规模获客的力度。

据沈楠介绍，依据跟谁学的续班率、扩科率、转介绍率这三个教培行业最重要的指标，跟谁学的获客成本仍有非常大的空间。跟谁学的获客效率是同行业最高的，比第二名高25%-35%，获客成本是行业内最低的，因此跟谁学是那家最应该去在这个时间点上进行大规模投入的公司。用沈楠的话说，“当我们花一块钱，我们还能换来1块3的时候，别人花1块钱却只能换来6毛钱、7毛钱的时候，我们投入的越多意味着别人亏损（越大），它的效率下降的就更快。”

“烧钱大战”之后，在线教育行业会怎样？

回顾互联网的发展史，在众多热门领域都出现过“烧钱大战”。从打车软件、“千团大战”共享单车、再到外卖等领域，都出现过如今在线教育领域的资本集中对峙、抢占市场搞垮对手。沈楠认为，当年在资本“搏杀”中最后“活下来”的企业，一定是效率最高的公司。

此外，她表示在今年暑假增加获客力度之后，跟谁学确实是有了百万量级人次的新的获客的突破。除了人数上的突破，暑期招生结构上也获得了进步，绝大部分学生保持了可以一直在平台上去学习的状态。“在这个基础上，虽然跟谁学是单季亏损的一个状态，但它其实奠定的是我们在后面更中长期的一个增长，以及市场的头部的地位。”

财报显示，第三季度跟谁学现金收入为20.86亿元，同比增长137.1%。其中K12在线课程的现金收入为17.94亿元，同比增长140.8%；正价课付费人次达到125.6万，同比增长133.5%；K12在线课程正价课付费人次达到114.7万，同比增长140.5%；毛利润为14.64亿元，较去年同期的4.003亿元增长265.6%；毛利率从去年同期的71.9%提升至74.4%，主要得益于公司业务模式所产生的规模经济效应。可见，跟谁学本身“造血”能力依旧强劲。加入“烧钱大战”，虽然对公司盈利会造成影响，但是它也不会是在这场行业竞争中先倒下的。

事实上，在线教育企业和“盈利”这一标签的距离还有些远，除了跟谁学在此前的八九个季度中实现盈利，其他行业中的玩家还没能证明其商业模式是可行的。但做空机构仅凭跟谁学财务数据“好到令人难以置信（too good to be true）”就一口咬定其财务造假，那也未免太过天真。质疑公司财务无可厚非，但是企业是否真的有财务问题，已经介入调查的SEC自会给公众一个交代。

若企业自身有问题，终会敌不过审计机构和监管机构的层层排查，下场如同安然和瑞幸；若这是一家可信的、健康的企业，那么它在引领中国K12在线教育行业的同时，恐怕将会在资本市场把潜心撰写做空报告和疯狂建仓的空头们打得损失惨重。

2020已经接近尾声，但是中概股在大洋彼岸的资本市场的故事远没有结束。时间会帮我们解开种种疑惑。“多”与“空”的孰对错孰，答案不久后自会揭晓。