宏观经济: 稳增长发力的方向与抓手2

3.稳增长的关键产业

基建、地产、消费是稳增长的三大抓手。本轮疫情后的稳增长有三个关键因素,拆解为“一个支撑点,两个短板”。支撑点是基建投资,两个短板分别是消费和房地产投资。经济稳增长的效果,既取决于基建投资对经济的拉动力度有多大,又取决于消费和房地产投资对经济的拖累能否减到最小。

3.1基建

基建发力是今年经济最重要的支撑。我们认为今年基建增速能达到5-7%左右,2020 年后 8 个月6.8%的基 建增速将是今年增速上限。2020 年基建复工后, 4-12 月的基建投资完成额相比 2019 年同期增长 6.8%。但6.8%的增速前提是基建资金大幅扩张,专项债扩容 1.6 万亿,新增抗疫特别国债 7000 亿用于基建。今年资金端增量会少很多,主要来自两方面,一是财政支出提速,带来基建支出水涨船高,去年一般公共预算支出增速仅为 0.3%,今年将大幅提速至 8.4%;二是去年四季度发行未使用的 1.2 万亿专项债资金。

“咬定目标不放松”加上项目端的五方面支撑,将带动基建增速达到 5-7%的高位区间。2017 年之后,基建年度增速从未超过 4%。我们在此前报告中曾提出基建增长的五个约束因素,一是偏向民生的财政支出结构调整,二是减税降费和土地收入下降加剧地方财力紧张,三是防范化解风险的底线思维没有改变,四是高质量发展下项目质量重于数量,五是人口减速在中长期降低基建需求。今年国常会强调“咬定目标不放松”,基建将努力稳经济,突破近 5 年来 4%年度增速的天花板,主要有以下 5 方面的项目支撑:

1.传统交通基建:自2021年6月以来,交通运输行业的固定资产投资增速持续高于整体基建的增速,。交通部对扩大交通基建投资做出多次部署,2 月印发《关于积极扩大交通运输有效投资的通知》,提出适度超前开展基础设施投资,扎实做好扩大交通运输有效投资各项工作,实现“开门红”“开局稳”。3月21 日交通运输部部务会强调“适度超前开展交通基础设施投资”“为有效稳投资作出更大贡献”;24 日召开扩大交通运输有效投资视频会议,再次强调“积极扩大交通运输有效投资”。

2.水利工程:今年1月10日和3月29日两次国常会提出要加快水利工程开工。重大水利项目投资具有三点优势:一是副作用小,许多重大水利项目都是经过多年论证,项目质量过硬,一般不会出现产能过剩、收益率过低等问题。二是项目储备充足、开工快,重大水利项目前期基础较好,能够快速开工,加快建设,一季度就能形成实物工作量,符合中央经济工作会议提出“政策发力适度靠前”的时间要求。近些年来,我国有两次重大水利工程的集中储备。第一次是 2014 年 5 月,国常会要求分步建设 172 项重大水利工程。第二次是 2020年7月8日,国常会指出重大水利工程是“两新一重”建设的重要内容,确定了2020-2022 年150 项重大水利工程的建设计划。三是对投资、就业拉动效果大,据国宏院测算,重大水利工程每投资1000亿元,拉动 GDP 增长 0.15 个百分点,新增就业岗位 49 万。据国家发改委介绍,上述 150 项重点项目总投资达到 1.29 万亿,直接和间接拉动投资 6.6 万亿,年均新增就业 80 万个。

我国水利建设投资具有显著的逆周期特点,2022 年水利投资增速预计和 2020 年接近。根据《中国水利统计年鉴 2019》,在 2009、2015 等经济下行年份, 水利投资建设完成额均出现了大幅反弹,2009 年为 74.1%、2015 年为 33.5%。根据水利部全国水利工作会议,2019-2021 年水利建设投资(与水利统计年鉴口径不同)分别为 7260、7695、7576 亿元,对应 2020、2021 年增速分别为 5.9%、-1.5%,2020 年逆周期增长明显,远远快于当年固定资产投资完成额 2.9%的增速。3 月 9 日国常会指出全年水利投资可完成约 8000 亿元,对应增速5.6%,与 2020 年投资力度接近。

3.新基建:根据中国信通院的测算,2021 年新基建投资约 1.78 万亿,“十四五”期间总投资约 10.53万亿,剩下四年年均约 2.2 万亿。2022 年在稳增长政策基调下,新基建靠前建设,假设完成剩下四年 30%,则达到 2.6 万亿,拉动基建增速 4.3%。

4.“十四五”重大项目:“十四五”规划《纲要》确定的 102 项重大项目涉及科技攻关、基础设施、生态环境建设、民生补短板、文化传承发展等重点领域。此前 2021 年 6 月 9 日国常会专门部署推进“十四五”规划确定的 102 项重点工程,9 月 8 日,国家发改委在新闻发布会指出,“十四五”规划中的重大工程项目已陆续启动建设。1 月 10 日国常会强调“要加快推进“十四五”规划《纲要》确定的 102 项重大工程项目和专项规划重点项目实施”,3 月 31 日发改委组织召开推动“十四五”规划 102 项重大工程实施部际联席会议第一次会议,审议了推动“十四五”规划 102 项重大工程实施部际联席会议工作规则和 2022 年工作要点,研究部署下一步重点工作。“十四五”规划确定的 102 项重大项目对适度超前开展基础设施建设具有重大意义。2022 是十四五的第二年,重大项目都处于起步阶段,具有充足的超前建设潜力空间。102 项重大项目从去年三季度开始启动建设,在今年经济下行压力之下,这批重大项目可以超前完成五年进度的 30%,将成为超前基建的重要支撑。

5.城市更新:住建部在今年2 月 24 日发布会指出,截至 2021 年底,全国 411 个城市共实施 2.3 万个城市更新项目,总投资达 5.3 万亿元。我们将城市更新分为房地产投资和基建投资两部分,2020 年城市更新中的房地产更新投资完成额为 8555 亿,基建更新为 1.66 万亿,合计约 2.5 万亿。预计 2021 年可拉动基建增速0.44 个百分点,2022 年有望达到 1 个百分点左右。未来几年我们将会经历城市存量更新与增量建设并行的时代,市政基建增速可期。

3.2房地产

经过3月疫情冲击后,房地产投资增速低于市场预期。1-2月超预期的房地产投资增速难以持续,3月增速下降至0.7%。我们认为主要原因有以下三点:一是销售乏力,商品房销售面积下降9.6%,销售额下降 19.3%。二是房企融资困难仍未缓解,房地产开发企业到位资金下降17.7%,其中,国内贷款下降 21.1%,定金及预收款下降 27.0%,个人按揭贷款下降 16.9%。三是拿地仍弱,土地购置面积下降42.3%,尽管土地购置费高增 11.3%,但缺乏资金支撑,难以持续。

本轮疫情后,因城施策的宽松力度明显加大。3 月以来,郑州、哈尔滨、青岛、福州、衢州、秦皇岛等 6 个城市先后放松了限购限贷限售政策。3 月下旬以来松绑步伐明显加快,3 月上中旬只有哈尔滨放松限购和限贷,青岛即墨区放松限售;但 3 月 23 日以来的 10 天里,就有哈尔滨、福州、秦皇岛、衢州4个城市放松限购限售。

目前政策关键是促进仍有需求的二线城市快速恢复,一线城市政策放松可能性较小,三四线城市恢复较慢,需要政策加大力度。从需求来看,一线城市和强二线城市的市场需求仍然充足,比如深圳,受疫情影响,商品房成交面积在3 月中旬降至冰点,但疫情结束后,3 月底快速回到正常水平。其他二线城市往往是省内和区域中心城市,如郑州、哈尔滨、福州等,中长期仍具有需求支撑,政策刺激下,市场能够较快恢复。三四线城市在上轮棚改货币化下的房地产周期中,过度透支了需求,目前会继续向下调整,需要政策放松、经济回暖后,经历相对较长时间才会逐渐稳定。

因城施策的主要空间在于供需两端协调宽松。房地产开发端来看,土拍和预售资金监管仍有放松空间,如取消隐性条件、降低土拍门槛、降低土地保证金的比例等。土拍政策适度放松之后,才会调动房企拿地积极性,扭转偏弱的信心和预期。需求端来看,各地最大的限制政策是限购限贷和首付比例。其中,限贷和首付比例影响最广,限购主要在二线城市影响较大。年初以来有多地降低首付比例,但目前只有郑州松绑了认房认贷的限贷措施,未来限购限贷有待更多城市根据跟进。

整体来看,销售不景气和房企融资未改善,是年内房地产投资的主要约束因素,稳增长仍需房地产相关政策进一步放松。贷款利率已经有了较大幅度的下降,各地降首付比例、放松限购限贷限售政策也在路上,预计本轮疫情过后,销售将会逐渐回暖。但融资端改善较慢,房地产投资增长仍然需要政策加码。

3.3消费

消费仍是增长短板,亟需更有效的刺激方案。复盘历史数据,社零名义增速一般明显高于GDP 增速,实际增速与GDP增速大致相当。在全年GDP增速5.5%目标下,预计今年CPI 在2左右,社零全年名义增速要在7.5%以上,实际增速才能高于5.5%。我们认为今年社零名义增速很难突破6%。受到疫情冲击,3月社零同比增速为-3.53%,为2020年7月后首次负增长。后续社零重回正增长区间仍需要相应的时间与刺激方案。

疫情以来的消费政策效果不佳。各地出台的促消费政策可分为三类,一是优化消费环境、完善商业基本设施,如完善县乡村电商体系等;二是直接给予消费补贴,如发放消费券和新一轮汽车和家电下乡补贴;三是鼓励发展特定类型消费,如夜经济、旅游消费、直播电商等。其中第二类是直接刺激消费需求,更能直接见效。消费需求=意愿+能力,发放补贴在短期内能够刺激一定的消费需求。

消费券政策并没有挖掘出新的消费空间,对消费的刺激力度不及预期。比较2009 年家电下乡与 2020 以来的消费券政策,主要有两个差异:一是“家电下乡”更精准,面向收入较低的农村市场,覆盖更多中低收入者, 而消费券等政策属于“全面撒网”,没有定向覆盖中低收入者,降低了实际补贴效果。很多地区消费券的核销金额不到发放金额的50%,比如 2020 年 4 月沈阳发放 2000 万消费券,核销 944 万,宁波发放 1070 万,核销 515 万。二是消费券政策的支持力度和持续性都不如“家电下乡”。前文我们推算消费券实际补贴规模约为一般公共预算收入的 0.1%-0.2%,而家电下乡补贴金额占全国一般公共预算收入的比例都在 0.2%以上,2010 是 0.20%,2011 是 0.27%, 2012 是 0.23%。从持续性来看,2009 年“家电下乡”一直持续到 2013 年,充分挖掘了农村市场的消费潜力与空间;而消费券政策呈现出“一次性”的特点,更像“促销”,没有挖掘出新的消费空间。

近期“新一轮汽车和家电下乡”成为促消费政策的另一选择。3 月初的政府工作报告指出“鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”;2 月 11 日,国务院印发《“十四五”推进农业农村现代化规划》,规划提到,鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡,促进农村居民耐用消费品更新换代。从各省两会来看,9 个省提出发展新能源汽车,7 个省提到家电下乡。

“新一轮汽车和家电下乡”对消费的促进效果或会远小于上一轮汽车家电下乡,主要有两方面约束,一是地方财力紧张,二是农村居民消费需求不足。一方面,2022 年地方财政压力可能比 2020 年更大,土地出让收入下降将导致地方财力损失近十分之一,2.5 万亿减税降费会进一步加大地方财政筹集收入的压力。以地方政府性基金收入+一般公共预算收入衡量广义财力,土地出让收入下降 21.4%,对应 2022 年该项收入减少1.86 万亿,占到广义财力的 9.08%。另一方面,农村居民消费需求显著低于 2009 年。上一轮家电下乡时,农村耐用品市场还是一片蓝海,2009 年农村每百户耐用品拥有量中,电冰箱是 37 台,洗衣机是53台,空调是12台,2020 年分别上升至 100、92、74 台,都已接近饱和。

收入端修复缓慢仍然是消费的核心症结。一方面,就业的结构分化问题仍严重,限制了中低收入者的消费扩张。中小企业就业形势仍然严峻,今年3 月 PMI 从业人员指数环比下降了 0.6 个点,其中小型企业下降 2.1个点,大型企业上升 0.1 个点。但中小企业才是我国吸纳就业的主力军,2019 年底私营企业和个体户占城镇就业比例分别为 32.2%和 25.8%,合计占 58%。年轻群体失业率显著高于疫情前,2 月 25-59 岁人口失业率4.8%,比 2019 年同期还低 0.1 个点,但 16-24 岁人口失业率为 15.3%,相比疫情前同期的 11%,要高 4.3 个点。今年政府工作报告提出的 1100 万新增城镇就业目标,难处也在于农民工、大学生和中小企业就业人员三个群体。

本轮疫情改变了居民消费和储蓄行为,预防性储蓄增加,边际消费倾向降低。根据央行储户问卷调查数据,“更多消费占比”从 24.7%下降至 23.7%,与 2020 年二季度接近(23.4%);“更多储蓄占比”则从 51.8%大幅上升至 54.7%,高于 2020 年一季度的 53%。从 2020 年的经验来看,“更多消费占比”会在疫情结束后一个季度内出现大幅反弹,但需要更长时间才能修复到疫情前水平。

因此,当前消费政策还需要在两方面加大力度一是地方财力紧张需要中央财政发力,加大消费补贴的规模和精准度,相比2020 年消费券规模需要更大,同时向中低收入者精准投放,才能实现较好的刺激消费作用。二是保就业就是保消费,千方百计稳就业,政策力度需要达到2020年水平,才能实现更高的就业目标。

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