傻子会自圆其说，以为_老虎社区_美港股上老虎 - 老虎社区

点赞
评论
收藏

zsd
2020-02-04

傻子会自圆其说，以为可以类比星巴克。没想到人家不是拿着镰刀，而且开着收割机来的😬

被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？

作者 | 黎明做空势力终于对瑞幸咖啡$(LK)$出手了。一份89页的匿名报告，给到了让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公开了这份报告。报

被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？

# 瑞幸咖啡遭浑水做空

免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。

点赞

举报

评论

推荐
最新

empty

暂无评论

热议股票

关于我们·老虎社区守则·老虎社区账号管理规范·老虎社区服务协议·老虎社区隐私政策

公司名称：北京至简风宜信息技术有限公司

违法和不良信息投诉：010-5681-3562（工作时间9:30-18:30）

邮箱：service@laohu8.com

老虎社区侵权投诉指引

中国互联网举报中心·北京互联网举报中心

网络谣言曝光台·扫黄打非举报中心

网络110报警服务

© 2018-2024 老虎社区版权所有

营业执照：91110105MA01A4U55R

ICP备：京ICP备18016422号

网安备：京公网安备11010502036490

qrcode

关注我们

{"i18n":{"language":"zh_CN"},"data":{"magic":2,"id":915862971,"tweetId":"915862971","gmtCreate":1580787154793,"gmtModify":1704342291021,"author":{"id":3465435846502243,"authorId":3465435846502243,"authorIdStr":"3465435846502243","name":"zsd","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"userType":1,"introduction":"","boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[],"starInvestorFlag":false},"themes":[{"themeId":"d4416f00e5d04904ac82318ad6e6c18c","categoryId":"2929bb7468f5415f853fd96fb35d7c3b","name":"瑞幸咖啡遭浑水做空","type":2,"rnLink":"https://laohu8.com/RN?name=RNTheme&page=/theme/special/finance&rndata={\"themeId\":d4416f00e5d04904ac82318ad6e6c18c}&rnconfig={\"headerBarHidden\": true}","description":"瑞幸开年第一弹，不是新冠肺炎引发的，而是遭遇“浑水”做空。","image":"https://static.tigerbbs.com/62479b660719bfb4ec8fbcbbc4fa26dd"}],"images":[],"coverImages":[],"extraTitle":"","html":"<html><head></head><body>\n 傻子会自圆其说，以为可以类比星巴克。没想到人家不是拿着镰刀，而且开着收割机来的😬</body></html>","htmlText":"<html><head></head><body>\n 傻子会自圆其说，以为可以类比星巴克。没想到人家不是拿着镰刀，而且开着收割机来的😬</body></html>","text":"傻子会自圆其说，以为可以类比星巴克。没想到人家不是拿着镰刀，而且开着收割机来的😬","highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/915862971","repostId":1139309914,"repostType":2,"repost":{"id":"1139309914","weMediaInfo":{"introduction":"每天一篇深度报道，重新定义创新经济。","home_visible":1,"media_name":"燃财经","id":"1075816101","head_image":"https://static.tigerbbs.com/987cf6871fdf485c854262c36f4fc7a6"},"pubTimestamp":1580781956,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1139309914?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-04 10:05","market":"us","language":"zh","title":"被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1139309914","media":"燃财经","summary":"作者 | 黎明做空势力终于对瑞幸咖啡$(LK)$出手了。一份89页的匿名报告，给到了让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公开了这份报告。报","content":"<p><span>作者 | 黎明</span></p><p><span>做空势力终于对<a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a><a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">$(LK)$</a>出手了。</span></p><p><span>一份89页的匿名报告，给到了让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公开了这份报告。</span></p><p><span>报告称，瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。瑞幸的管理层试图用这种方式，来维持一个根本不成立的商业模式，他们质押了约一半的瑞幸股票，从而成功套现。</span></p><p><span>为了完成这份匿名报告，其背后的调查机构动员了92名全职和1418名兼职人员（以下简称“调查人员），前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。</span></p><p><span>本来就因为补贴和亏损而备受争议的瑞幸咖啡，遭受了匿名对手的重重一击，当天股价跌去10%，盘中最高跌幅达到25%。</span></p><p><span>2月3日，瑞幸咖啡在SEC官网坚决否认了报告中的所有指控，认为报告的方法有缺陷，证据未经证实，均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。</span></p><p><span>公开回应后，瑞幸当天开盘股价不降反增，盘中最大涨幅7.9%，但随后股价回落，收盘下跌3.51%。</span></p><p><span>被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？我们研究了这份89页的做空报告，来看看瑞幸咖啡究竟发生了什么。</span></p><p><b><span>— 核心指控 —</span></b></p><p><span>1、瑞幸咖啡财务造假。具体包括：销售量被虚增，商品销量、广告费用、其他产品收入被夸大，2019年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元。</span></p><p><span>2、瑞幸咖啡的商业模式不成立。咖啡作为功能性产品，在中国的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价格高度敏感者，瑞幸无法在提高价格的同时保持销量，所以无法盈利。</span></p><p><span>3、瑞幸咖啡的管理层已经套现走人。管理层质押了约一半的瑞幸股票，价值约20亿美元。瑞幸的无人零售计划，可能是管理层从瑞幸吸走大量现金的一种方式。</span></p><p><b><span>—瑞幸回应 —</span></b></p><p><span>1、否认所有指控。报告的方法有缺陷，证据未经证实，指控是没有根据的推测和对事件的恶意解释。报告对瑞幸管理团队、股东和商业伙伴的指控要么是虚假的、误导性的，要么完全不相关。报告是对公司商业模式和经营环境的根本误解。</span></p><p><span>2、对夸大销售数据的指控不实。订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。</span></p><p><span>3、每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。</span></p><p><span>4、夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。</span></p><p><span>5、其他产品的净收入被夸大的指控不实。报告误解了瑞幸对非现酿产品适用的增值税税率，假设是有缺陷且缺乏支持的，公司对收入确认和核对有严格的内部控制。</span></p><p><b>瑞幸咖啡的销量和收入都是伪造的？</b></p><p><span>2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的运营店长在工作群里收到消息，他们被通知调整取餐码生成规则——从271、272、273……逐一递增，更改为随机数字递增，例如271、273、274……取餐码中间出现了跳号。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf03712586235e83873de24fe7a9d979\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>当时坐在瑞幸咖啡门店里暗访的调查人员，发现了这个蹊跷的规则调整。</span></p><p><span>根据浑水报告中的描述，调查人员在门店开门和关门时分别下了一单，获得了两个三位数的取餐码，二者相减即为当天订单量。同时他坐在店里盯着服务台数订单量，每当有人来取货时，他就记录下来。自提的按人头算，配送员取货的按包装袋数量算。</span></p><p><b><span>完整的一天下来，他发现：取餐码显示的订单量，明显大于真实的订单量——跳号了。</span></b></p><p><span>当时在跟这个调查人员一样在现场监控的人，至少有151人。“我们随机选取151家线下店来跟踪他们的线上订单。”做空报告中说。</span></p><p><span>最后他们发现，瑞幸咖啡订单的膨胀范围（瑞幸提供的订单数量-门店观察的订单数量）从34到232，综合为106个，平均膨胀率为72%。瑞幸2019年第四季度单店单日的真实销量是263，而不是瑞幸管理层声称的444。</span></p><p><b><span>如果这个推测属实，意味着——瑞幸咖啡第四季度的销量数据，是假的。</span></b></p><p><span>瑞幸在2月3日提交给SEC的文件中否认了这一指控：报告对夸大销售数据的指控不实，订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。</span></p><p><span>2020年1月，做空机构动员了92名全职和1418名兼职人员，前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。</span></p><p><span>分析完这些收据，调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。瑞幸产品的实际单价被夸大了，膨胀幅度为12.3%。</span></p><p><span>瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗银行的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年Q3公司的报告中，瑞幸指出63%的产品售价超过零售价的50%。</span></p><p><span>但做空报告称，瑞幸只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间，也就是说，大部分商品是以约三折的价格卖出。“瑞幸产品的有效价格停滞在10元人民币（不包括免费产品）。”做空报告称，以高于15元的价格买瑞幸咖啡的用户占比不到两成。</span></p><p><b><span>如果这个推测属实，意味着——瑞幸公布的商品售价，有水分。</span></b></p><p><span>另外，这些收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdd97d92f1ce2531d7f9f7962c69f826\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>瑞幸回应：每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。</span><b><span>报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。</span></b></p><p><span>业内人士指出，</span><span><b>咖啡行业的收入模型是：收入=订单量*每个订单商品数量*单价。</b></span></p><p><span>从做空报告揭露的情况来看，瑞幸的这三个数据全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入数据是伪造的。</span></p><p><span>那么问题来了，订单和售价的数据，毕竟只是纸面数字，不是真金白银。如果做空报告的指控属实，瑞幸虚增的这部分收入，需要有真金白银去填补财报上的窟窿。这些钱从何而来呢？</span></p><p><span>报告称，瑞幸将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>的广告支出多报了158%，从而将门店营业利润夸大了3.97亿元。</span></p><p><span>“瑞幸没有真正超过门店层面的盈亏平衡点，真实情况是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。”报告称。</span></p><p><span>对此，瑞幸回应：夸大广告费用的指控不实。</span><b><span>这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。</span></b></p><p><span><b>商业模式不成立？</b></span></p><p><span>瑞幸咖啡讲了一个漂亮的商业故事：通过资本的力量和广撒网的方式，快速教育并满足用户对咖啡的需求；同时拓展品类增加SKU，提高变现率。</span></p><p><span>但在浑水提供的这份报告看来，</span><span><b>瑞幸的商业模式是根本不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。</b></span></p><p><span>首先，“瑞幸只专注于满足中国消费者的功能性需求，即咖啡因的摄入，这个主张是不成立的。”虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但实际上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6fe8665427c345d283595ec090f984a\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>正是因为这点，<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>在中国20多年，卖的不是咖啡而是空间，因为中国是一个“顽固饮茶”的社会，咖啡不可能取代茶饮的地位。换言之，咖啡在中国终究只是一个小众产品，市场规模非常有限。“咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。”</span></p><p><span>报告认为，这是瑞幸从2019年下半年开始伪造销量数据的原因，因为需求不够了。</span></p><p><span>一个证据是，2019年第四季度，瑞幸开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供。补贴的力度不仅没有随着品牌知名度和运营时长的提高而减少，反而增大了。</span></p><p><span>另一大缺陷是，“瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；</span><b><span>瑞幸试图提高价格、同时增加销售额是不可能完成的任务。</span></b><span>”</span></p><p><span>报告通过详尽的数据分析指出，瑞幸新用户的留存率相比早期用户越来越低。另外，用户的留存率是由折扣力度决定的，而不是用户的使用年限。</span></p><p><span>报告提供了这样一组数据：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月达到最低点。留存留率在2018年下半年至12月期间开始回升，但是2019年第二季度开始，留存率显著下降，达到2018年12月以来最低。</span></p><p><span>“瑞幸的商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动力。当公司加大产品的折扣力度时，消费者就会增加支出；当公司想通过降低折扣水平来‘提高价格’时，顾客就会变得不那么活跃，购买的产品也会减少。“</span></p><p><span>在很多人眼中，瑞幸赌的就是，如果未来降低折扣力度，究竟还有多少用户会继续买单。报告残酷地揭穿了这一点，</span><span><b>它认为一旦折扣减少，用户必然流失。</b></span><span>那意味着瑞幸的生意是不可持续的。</span></p><p><span>要让瑞幸的经济模型发挥作用，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持另一个稳定的同时提高其中一个。然而在报告看来，受制于市场规模和对价格敏感的用户群，瑞幸很难实现这两个目标。</span></p><p><span>“在目前的价格水平上，瑞幸只有单店单日销量达到800单，才能实现门店层面的盈利，否则，他们必须将有效售价（不包括免费产品）提高到最低13元人民币。”报告认为，所以，瑞幸才会选择伪造每日销售额和每件商品价格的数据。</span></p><p><span>按照报告的估计，瑞幸要在2021年前完成开店1万家的目标，那么接下来的八个季度还要再开5500家门店。按照当前的商业模型，瑞幸的扩张计划会造成其在未来每个季度亏损3亿元。而且瑞幸开的店越多，投资者损失的钱就越多，损失的速度也就越快。</span></p><p><span>对此，瑞幸回应道：</span><b><span>公司认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。</span></b></p><p><span><b>管理层高位套现割韭菜？</b></span></p><p><span>从11月中旬开始的一个多月里，瑞幸咖啡的股价，从18美元一路涨到最高50美元，翻了近两倍。关于股价突然疯长的原因，业内有两个观点流传最广：一是瑞幸在2019年第三季度各项财务指标堪称惊艳，门店层面居然盈利了；二是背后有人坐庄，人为抬高股价帮助管理层高位套现。</span></p><p><span>瑞幸咖啡CEO钱治亚公开强调，瑞幸的管理层没有抛售所持瑞幸股票。一些投资人经过私下调查，发现瑞幸管理层确实并未卖出股票。这成为很多投资者在瑞幸的股价已经高达46美元，而且股票已经解禁后，还选择继续买入持有的信心来源。</span></p><p><span>这份做空报告残酷地表示：</span><b><span>瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。</span></b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bba2906df4dcb5efef20955e565278e\" /><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下，快速获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。如果放贷机构大量出售股票来收回欠款，就会进一步压低股价。</span></p><p><span>瑞幸在1月8日更新的招股书显示，陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。</span></p><p><span>这是一个极其危险的信号，给瑞幸的股价埋下了一颗地雷。</span></p><p><b><span>做空报告指出，类似的操作手法，在2015年<a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>的套现案例中已经出现过。</span></b></p><p><span>2015年5月，在陆正耀开始套现之前，神州租车的股价从IPO时的8.5港元飙升至20港元。陆正耀不是直接在市场上销售，他将所有的股票卖给了他控制的另一家公司——优车科技，以每股9.2港元的价格套现34亿港元。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他投资人在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。在这个过程中，神州租车的股价一路狂跌至不足8港元/股。这意味着神州租车上市后的所有公众投资者都处于亏损状态。</span></p><p><span>有意思的是，瑞幸上市后的股价走势，跟神州租车当年的走势极其吻合，出现了同样的波动形态。神州租车的IPO前的投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，时间点是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，大钲资本在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31aa9c403d4acce0bf1e4cf99ffa412a\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>报告认为，通过抬高股价，管理层高位套现，让中小投资者承受损失，是瑞幸当前的管理层的惯用手法。</span></p><p><b><span>此外，报告认为陆正耀收购宝沃汽车，涉嫌转移资产。</span></b></p><p><span>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了宝沃汽车，2019年3月又以41.1亿元将公司出售给了神州优车，仅两个月就获得了1.37亿元的利润。王百因是陆正耀的同学，是他生意上的关联方。报告认为，卢正耀通过错综复杂的关联交易，从神州优车的公众股东那里转移了1.37亿元给他的关联方。</span></p><p><span>在1月瑞幸股价达到历史最高点时，瑞幸通过股票增发和发行可转换债券又筹集了8.65亿美元，以发展其无人零售计划。但是报告认为，</span><span><b>瑞幸自动售货机的“无限”扩展计划，是管理层从瑞幸吸走大量现金的完美方式。</b></span></p><p><span>瑞幸的自助咖啡机成本12万元，远高于市场均价，巧合的是，陆正耀的关联方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡机公司。而瑞幸在未来两年将花费至少27亿元来推进这个无人零售计划。</span></p><p><span>针对报告对瑞幸管理层的指控，瑞幸回应道：</span><b><span>该报告攻击了瑞幸咖啡的管理团队，股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的、具误导性或完全不相关。</span></b></p><p><span>双方各执一词，究竟谁在说谎，未来真相会慢慢揭晓。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1075816101\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/987cf6871fdf485c854262c36f4fc7a6);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">燃财经 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-02-04 10:05</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><span>作者 | 黎明</span></p><p><span>做空势力终于对<a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a><a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">$(LK)$</a>出手了。</span></p><p><span>一份89页的匿名报告，给到了让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公开了这份报告。</span></p><p><span>报告称，瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。瑞幸的管理层试图用这种方式，来维持一个根本不成立的商业模式，他们质押了约一半的瑞幸股票，从而成功套现。</span></p><p><span>为了完成这份匿名报告，其背后的调查机构动员了92名全职和1418名兼职人员（以下简称“调查人员），前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。</span></p><p><span>本来就因为补贴和亏损而备受争议的瑞幸咖啡，遭受了匿名对手的重重一击，当天股价跌去10%，盘中最高跌幅达到25%。</span></p><p><span>2月3日，瑞幸咖啡在SEC官网坚决否认了报告中的所有指控，认为报告的方法有缺陷，证据未经证实，均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。</span></p><p><span>公开回应后，瑞幸当天开盘股价不降反增，盘中最大涨幅7.9%，但随后股价回落，收盘下跌3.51%。</span></p><p><span>被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？我们研究了这份89页的做空报告，来看看瑞幸咖啡究竟发生了什么。</span></p><p><b><span>— 核心指控 —</span></b></p><p><span>1、瑞幸咖啡财务造假。具体包括：销售量被虚增，商品销量、广告费用、其他产品收入被夸大，2019年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元。</span></p><p><span>2、瑞幸咖啡的商业模式不成立。咖啡作为功能性产品，在中国的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价格高度敏感者，瑞幸无法在提高价格的同时保持销量，所以无法盈利。</span></p><p><span>3、瑞幸咖啡的管理层已经套现走人。管理层质押了约一半的瑞幸股票，价值约20亿美元。瑞幸的无人零售计划，可能是管理层从瑞幸吸走大量现金的一种方式。</span></p><p><b><span>—瑞幸回应 —</span></b></p><p><span>1、否认所有指控。报告的方法有缺陷，证据未经证实，指控是没有根据的推测和对事件的恶意解释。报告对瑞幸管理团队、股东和商业伙伴的指控要么是虚假的、误导性的，要么完全不相关。报告是对公司商业模式和经营环境的根本误解。</span></p><p><span>2、对夸大销售数据的指控不实。订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。</span></p><p><span>3、每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。</span></p><p><span>4、夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。</span></p><p><span>5、其他产品的净收入被夸大的指控不实。报告误解了瑞幸对非现酿产品适用的增值税税率，假设是有缺陷且缺乏支持的，公司对收入确认和核对有严格的内部控制。</span></p><p><b>瑞幸咖啡的销量和收入都是伪造的？</b></p><p><span>2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的运营店长在工作群里收到消息，他们被通知调整取餐码生成规则——从271、272、273……逐一递增，更改为随机数字递增，例如271、273、274……取餐码中间出现了跳号。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf03712586235e83873de24fe7a9d979\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>当时坐在瑞幸咖啡门店里暗访的调查人员，发现了这个蹊跷的规则调整。</span></p><p><span>根据浑水报告中的描述，调查人员在门店开门和关门时分别下了一单，获得了两个三位数的取餐码，二者相减即为当天订单量。同时他坐在店里盯着服务台数订单量，每当有人来取货时，他就记录下来。自提的按人头算，配送员取货的按包装袋数量算。</span></p><p><b><span>完整的一天下来，他发现：取餐码显示的订单量，明显大于真实的订单量——跳号了。</span></b></p><p><span>当时在跟这个调查人员一样在现场监控的人，至少有151人。“我们随机选取151家线下店来跟踪他们的线上订单。”做空报告中说。</span></p><p><span>最后他们发现，瑞幸咖啡订单的膨胀范围（瑞幸提供的订单数量-门店观察的订单数量）从34到232，综合为106个，平均膨胀率为72%。瑞幸2019年第四季度单店单日的真实销量是263，而不是瑞幸管理层声称的444。</span></p><p><b><span>如果这个推测属实，意味着——瑞幸咖啡第四季度的销量数据，是假的。</span></b></p><p><span>瑞幸在2月3日提交给SEC的文件中否认了这一指控：报告对夸大销售数据的指控不实，订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。</span></p><p><span>2020年1月，做空机构动员了92名全职和1418名兼职人员，前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。</span></p><p><span>分析完这些收据，调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。瑞幸产品的实际单价被夸大了，膨胀幅度为12.3%。</span></p><p><span>瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗银行的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年Q3公司的报告中，瑞幸指出63%的产品售价超过零售价的50%。</span></p><p><span>但做空报告称，瑞幸只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间，也就是说，大部分商品是以约三折的价格卖出。“瑞幸产品的有效价格停滞在10元人民币（不包括免费产品）。”做空报告称，以高于15元的价格买瑞幸咖啡的用户占比不到两成。</span></p><p><b><span>如果这个推测属实，意味着——瑞幸公布的商品售价，有水分。</span></b></p><p><span>另外，这些收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdd97d92f1ce2531d7f9f7962c69f826\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>瑞幸回应：每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。</span><b><span>报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。</span></b></p><p><span>业内人士指出，</span><span><b>咖啡行业的收入模型是：收入=订单量*每个订单商品数量*单价。</b></span></p><p><span>从做空报告揭露的情况来看，瑞幸的这三个数据全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入数据是伪造的。</span></p><p><span>那么问题来了，订单和售价的数据，毕竟只是纸面数字，不是真金白银。如果做空报告的指控属实，瑞幸虚增的这部分收入，需要有真金白银去填补财报上的窟窿。这些钱从何而来呢？</span></p><p><span>报告称，瑞幸将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>的广告支出多报了158%，从而将门店营业利润夸大了3.97亿元。</span></p><p><span>“瑞幸没有真正超过门店层面的盈亏平衡点，真实情况是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。”报告称。</span></p><p><span>对此，瑞幸回应：夸大广告费用的指控不实。</span><b><span>这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。</span></b></p><p><span><b>商业模式不成立？</b></span></p><p><span>瑞幸咖啡讲了一个漂亮的商业故事：通过资本的力量和广撒网的方式，快速教育并满足用户对咖啡的需求；同时拓展品类增加SKU，提高变现率。</span></p><p><span>但在浑水提供的这份报告看来，</span><span><b>瑞幸的商业模式是根本不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。</b></span></p><p><span>首先，“瑞幸只专注于满足中国消费者的功能性需求，即咖啡因的摄入，这个主张是不成立的。”虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但实际上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6fe8665427c345d283595ec090f984a\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>正是因为这点，<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>在中国20多年，卖的不是咖啡而是空间，因为中国是一个“顽固饮茶”的社会，咖啡不可能取代茶饮的地位。换言之，咖啡在中国终究只是一个小众产品，市场规模非常有限。“咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。”</span></p><p><span>报告认为，这是瑞幸从2019年下半年开始伪造销量数据的原因，因为需求不够了。</span></p><p><span>一个证据是，2019年第四季度，瑞幸开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供。补贴的力度不仅没有随着品牌知名度和运营时长的提高而减少，反而增大了。</span></p><p><span>另一大缺陷是，“瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；</span><b><span>瑞幸试图提高价格、同时增加销售额是不可能完成的任务。</span></b><span>”</span></p><p><span>报告通过详尽的数据分析指出，瑞幸新用户的留存率相比早期用户越来越低。另外，用户的留存率是由折扣力度决定的，而不是用户的使用年限。</span></p><p><span>报告提供了这样一组数据：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月达到最低点。留存留率在2018年下半年至12月期间开始回升，但是2019年第二季度开始，留存率显著下降，达到2018年12月以来最低。</span></p><p><span>“瑞幸的商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动力。当公司加大产品的折扣力度时，消费者就会增加支出；当公司想通过降低折扣水平来‘提高价格’时，顾客就会变得不那么活跃，购买的产品也会减少。“</span></p><p><span>在很多人眼中，瑞幸赌的就是，如果未来降低折扣力度，究竟还有多少用户会继续买单。报告残酷地揭穿了这一点，</span><span><b>它认为一旦折扣减少，用户必然流失。</b></span><span>那意味着瑞幸的生意是不可持续的。</span></p><p><span>要让瑞幸的经济模型发挥作用，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持另一个稳定的同时提高其中一个。然而在报告看来，受制于市场规模和对价格敏感的用户群，瑞幸很难实现这两个目标。</span></p><p><span>“在目前的价格水平上，瑞幸只有单店单日销量达到800单，才能实现门店层面的盈利，否则，他们必须将有效售价（不包括免费产品）提高到最低13元人民币。”报告认为，所以，瑞幸才会选择伪造每日销售额和每件商品价格的数据。</span></p><p><span>按照报告的估计，瑞幸要在2021年前完成开店1万家的目标，那么接下来的八个季度还要再开5500家门店。按照当前的商业模型，瑞幸的扩张计划会造成其在未来每个季度亏损3亿元。而且瑞幸开的店越多，投资者损失的钱就越多，损失的速度也就越快。</span></p><p><span>对此，瑞幸回应道：</span><b><span>公司认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。</span></b></p><p><span><b>管理层高位套现割韭菜？</b></span></p><p><span>从11月中旬开始的一个多月里，瑞幸咖啡的股价，从18美元一路涨到最高50美元，翻了近两倍。关于股价突然疯长的原因，业内有两个观点流传最广：一是瑞幸在2019年第三季度各项财务指标堪称惊艳，门店层面居然盈利了；二是背后有人坐庄，人为抬高股价帮助管理层高位套现。</span></p><p><span>瑞幸咖啡CEO钱治亚公开强调，瑞幸的管理层没有抛售所持瑞幸股票。一些投资人经过私下调查，发现瑞幸管理层确实并未卖出股票。这成为很多投资者在瑞幸的股价已经高达46美元，而且股票已经解禁后，还选择继续买入持有的信心来源。</span></p><p><span>这份做空报告残酷地表示：</span><b><span>瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。</span></b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bba2906df4dcb5efef20955e565278e\" /><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下，快速获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。如果放贷机构大量出售股票来收回欠款，就会进一步压低股价。</span></p><p><span>瑞幸在1月8日更新的招股书显示，陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。</span></p><p><span>这是一个极其危险的信号，给瑞幸的股价埋下了一颗地雷。</span></p><p><b><span>做空报告指出，类似的操作手法，在2015年<a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>的套现案例中已经出现过。</span></b></p><p><span>2015年5月，在陆正耀开始套现之前，神州租车的股价从IPO时的8.5港元飙升至20港元。陆正耀不是直接在市场上销售，他将所有的股票卖给了他控制的另一家公司——优车科技，以每股9.2港元的价格套现34亿港元。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他投资人在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。在这个过程中，神州租车的股价一路狂跌至不足8港元/股。这意味着神州租车上市后的所有公众投资者都处于亏损状态。</span></p><p><span>有意思的是，瑞幸上市后的股价走势，跟神州租车当年的走势极其吻合，出现了同样的波动形态。神州租车的IPO前的投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，时间点是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，大钲资本在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31aa9c403d4acce0bf1e4cf99ffa412a\" /></p><p><span>来源 /匿名做空报告</span></p><p><span>报告认为，通过抬高股价，管理层高位套现，让中小投资者承受损失，是瑞幸当前的管理层的惯用手法。</span></p><p><b><span>此外，报告认为陆正耀收购宝沃汽车，涉嫌转移资产。</span></b></p><p><span>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了宝沃汽车，2019年3月又以41.1亿元将公司出售给了神州优车，仅两个月就获得了1.37亿元的利润。王百因是陆正耀的同学，是他生意上的关联方。报告认为，卢正耀通过错综复杂的关联交易，从神州优车的公众股东那里转移了1.37亿元给他的关联方。</span></p><p><span>在1月瑞幸股价达到历史最高点时，瑞幸通过股票增发和发行可转换债券又筹集了8.65亿美元，以发展其无人零售计划。但是报告认为，</span><span><b>瑞幸自动售货机的“无限”扩展计划，是管理层从瑞幸吸走大量现金的完美方式。</b></span></p><p><span>瑞幸的自助咖啡机成本12万元，远高于市场均价，巧合的是，陆正耀的关联方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡机公司。而瑞幸在未来两年将花费至少27亿元来推进这个无人零售计划。</span></p><p><span>针对报告对瑞幸管理层的指控，瑞幸回应道：</span><b><span>该报告攻击了瑞幸咖啡的管理团队，股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的、具误导性或完全不相关。</span></b></p><p><span>双方各执一词，究竟谁在说谎，未来真相会慢慢揭晓。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e17f8ff805c8db4ac082e079328ed9eb","relate_stocks":{"LK":"瑞幸咖啡"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1139309914","content_text":"作者 | 黎明做空势力终于对瑞幸咖啡$(LK)$出手了。一份89页的匿名报告，给到了让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公开了这份报告。报告称，瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。瑞幸的管理层试图用这种方式，来维持一个根本不成立的商业模式，他们质押了约一半的瑞幸股票，从而成功套现。为了完成这份匿名报告，其背后的调查机构动员了92名全职和1418名兼职人员（以下简称“调查人员），前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。本来就因为补贴和亏损而备受争议的瑞幸咖啡，遭受了匿名对手的重重一击，当天股价跌去10%，盘中最高跌幅达到25%。2月3日，瑞幸咖啡在SEC官网坚决否认了报告中的所有指控，认为报告的方法有缺陷，证据未经证实，均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。公开回应后，瑞幸当天开盘股价不降反增，盘中最大涨幅7.9%，但随后股价回落，收盘下跌3.51%。被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？我们研究了这份89页的做空报告，来看看瑞幸咖啡究竟发生了什么。— 核心指控 —1、瑞幸咖啡财务造假。具体包括：销售量被虚增，商品销量、广告费用、其他产品收入被夸大，2019年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元。2、瑞幸咖啡的商业模式不成立。咖啡作为功能性产品，在中国的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价格高度敏感者，瑞幸无法在提高价格的同时保持销量，所以无法盈利。3、瑞幸咖啡的管理层已经套现走人。管理层质押了约一半的瑞幸股票，价值约20亿美元。瑞幸的无人零售计划，可能是管理层从瑞幸吸走大量现金的一种方式。—瑞幸回应 —1、否认所有指控。报告的方法有缺陷，证据未经证实，指控是没有根据的推测和对事件的恶意解释。报告对瑞幸管理团队、股东和商业伙伴的指控要么是虚假的、误导性的，要么完全不相关。报告是对公司商业模式和经营环境的根本误解。2、对夸大销售数据的指控不实。订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。3、每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。4、夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。5、其他产品的净收入被夸大的指控不实。报告误解了瑞幸对非现酿产品适用的增值税税率，假设是有缺陷且缺乏支持的，公司对收入确认和核对有严格的内部控制。瑞幸咖啡的销量和收入都是伪造的？2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的运营店长在工作群里收到消息，他们被通知调整取餐码生成规则——从271、272、273……逐一递增，更改为随机数字递增，例如271、273、274……取餐码中间出现了跳号。来源 /匿名做空报告当时坐在瑞幸咖啡门店里暗访的调查人员，发现了这个蹊跷的规则调整。根据浑水报告中的描述，调查人员在门店开门和关门时分别下了一单，获得了两个三位数的取餐码，二者相减即为当天订单量。同时他坐在店里盯着服务台数订单量，每当有人来取货时，他就记录下来。自提的按人头算，配送员取货的按包装袋数量算。完整的一天下来，他发现：取餐码显示的订单量，明显大于真实的订单量——跳号了。当时在跟这个调查人员一样在现场监控的人，至少有151人。“我们随机选取151家线下店来跟踪他们的线上订单。”做空报告中说。最后他们发现，瑞幸咖啡订单的膨胀范围（瑞幸提供的订单数量-门店观察的订单数量）从34到232，综合为106个，平均膨胀率为72%。瑞幸2019年第四季度单店单日的真实销量是263，而不是瑞幸管理层声称的444。如果这个推测属实，意味着——瑞幸咖啡第四季度的销量数据，是假的。瑞幸在2月3日提交给SEC的文件中否认了这一指控：报告对夸大销售数据的指控不实，订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。2020年1月，做空机构动员了92名全职和1418名兼职人员，前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。分析完这些收据，调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。瑞幸产品的实际单价被夸大了，膨胀幅度为12.3%。瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗银行的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年Q3公司的报告中，瑞幸指出63%的产品售价超过零售价的50%。但做空报告称，瑞幸只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间，也就是说，大部分商品是以约三折的价格卖出。“瑞幸产品的有效价格停滞在10元人民币（不包括免费产品）。”做空报告称，以高于15元的价格买瑞幸咖啡的用户占比不到两成。如果这个推测属实，意味着——瑞幸公布的商品售价，有水分。另外，这些收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。来源 /匿名做空报告瑞幸回应：每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。业内人士指出，咖啡行业的收入模型是：收入=订单量*每个订单商品数量*单价。从做空报告揭露的情况来看，瑞幸的这三个数据全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入数据是伪造的。那么问题来了，订单和售价的数据，毕竟只是纸面数字，不是真金白银。如果做空报告的指控属实，瑞幸虚增的这部分收入，需要有真金白银去填补财报上的窟窿。这些钱从何而来呢？报告称，瑞幸将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度在分众传媒的广告支出多报了158%，从而将门店营业利润夸大了3.97亿元。“瑞幸没有真正超过门店层面的盈亏平衡点，真实情况是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。”报告称。对此，瑞幸回应：夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。商业模式不成立？瑞幸咖啡讲了一个漂亮的商业故事：通过资本的力量和广撒网的方式，快速教育并满足用户对咖啡的需求；同时拓展品类增加SKU，提高变现率。但在浑水提供的这份报告看来，瑞幸的商业模式是根本不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。首先，“瑞幸只专注于满足中国消费者的功能性需求，即咖啡因的摄入，这个主张是不成立的。”虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但实际上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。来源 /匿名做空报告正是因为这点，星巴克在中国20多年，卖的不是咖啡而是空间，因为中国是一个“顽固饮茶”的社会，咖啡不可能取代茶饮的地位。换言之，咖啡在中国终究只是一个小众产品，市场规模非常有限。“咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。”报告认为，这是瑞幸从2019年下半年开始伪造销量数据的原因，因为需求不够了。一个证据是，2019年第四季度，瑞幸开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供。补贴的力度不仅没有随着品牌知名度和运营时长的提高而减少，反而增大了。另一大缺陷是，“瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图提高价格、同时增加销售额是不可能完成的任务。”报告通过详尽的数据分析指出，瑞幸新用户的留存率相比早期用户越来越低。另外，用户的留存率是由折扣力度决定的，而不是用户的使用年限。报告提供了这样一组数据：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月达到最低点。留存留率在2018年下半年至12月期间开始回升，但是2019年第二季度开始，留存率显著下降，达到2018年12月以来最低。“瑞幸的商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动力。当公司加大产品的折扣力度时，消费者就会增加支出；当公司想通过降低折扣水平来‘提高价格’时，顾客就会变得不那么活跃，购买的产品也会减少。“在很多人眼中，瑞幸赌的就是，如果未来降低折扣力度，究竟还有多少用户会继续买单。报告残酷地揭穿了这一点，它认为一旦折扣减少，用户必然流失。那意味着瑞幸的生意是不可持续的。要让瑞幸的经济模型发挥作用，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持另一个稳定的同时提高其中一个。然而在报告看来，受制于市场规模和对价格敏感的用户群，瑞幸很难实现这两个目标。“在目前的价格水平上，瑞幸只有单店单日销量达到800单，才能实现门店层面的盈利，否则，他们必须将有效售价（不包括免费产品）提高到最低13元人民币。”报告认为，所以，瑞幸才会选择伪造每日销售额和每件商品价格的数据。按照报告的估计，瑞幸要在2021年前完成开店1万家的目标，那么接下来的八个季度还要再开5500家门店。按照当前的商业模型，瑞幸的扩张计划会造成其在未来每个季度亏损3亿元。而且瑞幸开的店越多，投资者损失的钱就越多，损失的速度也就越快。对此，瑞幸回应道：公司认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。管理层高位套现割韭菜？从11月中旬开始的一个多月里，瑞幸咖啡的股价，从18美元一路涨到最高50美元，翻了近两倍。关于股价突然疯长的原因，业内有两个观点流传最广：一是瑞幸在2019年第三季度各项财务指标堪称惊艳，门店层面居然盈利了；二是背后有人坐庄，人为抬高股价帮助管理层高位套现。瑞幸咖啡CEO钱治亚公开强调，瑞幸的管理层没有抛售所持瑞幸股票。一些投资人经过私下调查，发现瑞幸管理层确实并未卖出股票。这成为很多投资者在瑞幸的股价已经高达46美元，而且股票已经解禁后，还选择继续买入持有的信心来源。这份做空报告残酷地表示：瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。来源 /匿名做空报告股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下，快速获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。如果放贷机构大量出售股票来收回欠款，就会进一步压低股价。瑞幸在1月8日更新的招股书显示，陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。这是一个极其危险的信号，给瑞幸的股价埋下了一颗地雷。做空报告指出，类似的操作手法，在2015年神州租车的套现案例中已经出现过。2015年5月，在陆正耀开始套现之前，神州租车的股价从IPO时的8.5港元飙升至20港元。陆正耀不是直接在市场上销售，他将所有的股票卖给了他控制的另一家公司——优车科技，以每股9.2港元的价格套现34亿港元。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他投资人在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。在这个过程中，神州租车的股价一路狂跌至不足8港元/股。这意味着神州租车上市后的所有公众投资者都处于亏损状态。有意思的是，瑞幸上市后的股价走势，跟神州租车当年的走势极其吻合，出现了同样的波动形态。神州租车的IPO前的投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，时间点是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，大钲资本在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。来源 /匿名做空报告报告认为，通过抬高股价，管理层高位套现，让中小投资者承受损失，是瑞幸当前的管理层的惯用手法。此外，报告认为陆正耀收购宝沃汽车，涉嫌转移资产。2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了宝沃汽车，2019年3月又以41.1亿元将公司出售给了神州优车，仅两个月就获得了1.37亿元的利润。王百因是陆正耀的同学，是他生意上的关联方。报告认为，卢正耀通过错综复杂的关联交易，从神州优车的公众股东那里转移了1.37亿元给他的关联方。在1月瑞幸股价达到历史最高点时，瑞幸通过股票增发和发行可转换债券又筹集了8.65亿美元，以发展其无人零售计划。但是报告认为，瑞幸自动售货机的“无限”扩展计划，是管理层从瑞幸吸走大量现金的完美方式。瑞幸的自助咖啡机成本12万元，远高于市场均价，巧合的是，陆正耀的关联方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡机公司。而瑞幸在未来两年将花费至少27亿元来推进这个无人零售计划。针对报告对瑞幸管理层的指控，瑞幸回应道：该报告攻击了瑞幸咖啡的管理团队，股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的、具误导性或完全不相关。双方各执一词，究竟谁在说谎，未来真相会慢慢揭晓。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":993,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":77,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}