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简评 由于近大半年的卖房经历，在中概股中，贝壳是属于近期亲身接触比较多的一个。 贝壳24年Q1的业绩下滑，应该说也真实反映了一季度时二手房及新房成交的低迷，在意料之中。 图片 1）Q1营收为163.77亿，同比下降19.24%； 利润下降幅度更大，其中经营利润0.12亿，同比下降99.60%；净利润4.32亿，同比下降84.27%； 2）分业务收入来看： i）房屋收入：存量房&新房 由于去年同期是刚刚放开后购房需求集中释放时期，贝壳23年Q1时存量房及新房收入都是大幅增加的，形成了高基数；而今年Q1购房需求明显处于低迷状态，再叠加上去年的高基数，增速数据自然不太好看： 其中存量房收入57.27亿，同比下降37.62%；GTV为4532亿，同比下降31.78%；存量房佣金率下滑到1.26%。虽然下降较多，但仍是稍高于预期的，体现了贝壳作为行业龙头的韧性。 新房收入49.17亿，同比下降41.5%；GTV为1518亿，同比下降45.38%；新房佣金率稍有提升至3.24%。新房下降幅度较大，是低于预期的，反映了期间新房销售的低迷。 ii）非房屋收入 非房屋收入整体还是保持了较高的增速，在贝壳收入中的占比也不断提升。 其中家装家居收入24.09亿，同比增加了71.09%； 同时本季贝壳首次开始单独披露房屋租赁服务收入，达到了26.25亿，同比增加189.30%，是增长最为迅猛的分项；但同时也是贝壳最不赚钱的分项，26亿的营收只贡献了约1.4亿的利润； 去除租赁收入后，新业务及其他收入只剩下了约7亿，同比约增85.39%； 3）同时Q1时门店、经纪人及活跃用户数目也有所增加： 门店数目达到44216，同比增加7.13%； 经纪人数量达到44.3万，同比增加1.59%； 移动月活跃用户人数达到4770万，同比增5.07%； 可能说明，关注房源信息，有购房意向的买家还是存在的，只

简评 网易24年一季报交卷： 图片 1）24Q1营收为268.52亿，同比增7.21%（上季为7.04%），增速稍有增长，且稍超预期； 经营利润为76.22亿，同比增5.57%(上季为54.92%）；非国际归母净利润为85.11亿，同比增12.48%（上季为53.38%）；利润的增速本季出现了明显下滑； 2）分业务收入来看： i）游戏及相关增值服务收入本季占比达到了79.92%，几乎贡献了猪厂的绝大部分收入，本季收入为214.6亿，同比增6.95%，相比上季增速有所下滑。 在线游戏收入为204.30亿，同比增9.84%，其中移动游戏收入表现较好，同比增19.41%；端游继续低迷，同比降低15.15%。 作为游戏行业的TOP2，和腾讯相比的话，增速继续强于腾讯；且递延收入同比增加了14.72%，显示本季的流水还不错： 图片 图片 ii）有道收入为13.92亿，同比增19.65%； iii）云音乐收入为20.30亿，同比增3.56%； iV）创新及其他业务收入为19.70亿，同比增6.05%； 3）本季营业成本控制出色，同比-3.09%，导致毛利率同比增加了14.23%； 但费用明显增加，其中销售费用同比增38.46%，管理费用同比增17.11%，研发费用同比增11.33%，均超出营收增速，使得经营利润及净利润增速相比上季明显下降。 4）仍然是现金奶牛：经营现金流入95.57亿，同比增59.27%；现金及等价物本季净增218.79亿，现金储备仍然丰富； 5）Q1回购力度加大：“2022 年 11 月 17 日，公司宣布其董事会批准了一项股份回购计划，可在公开市场回购总金额不超过 50 亿美元流通在外的美国存托股和普通股。此计划于 2023 年 1 月 10 日启动，将在不超过 36 个月的期限内实施。截至 2024 年 3 月 31 日，在该计划下公司已购买约 8.9 百万股美

从99分还能提升到99.5分，在旁人看来极难完成的任务，拼多多却像是一个不断挑战自己极限的天才选手，举手之间又作到了。 24年Q1，拼多多再再再次交出一份业绩爆裂的答卷，营收利润均再次大幅超出预期。 天花板到底在哪里？这个悬念继续留到了下一季。 图片 一、拼多多到底有多强？ 拼多多，这个名字俨然已经成为互联网行业中的传奇，独一无二的存在。 现在的拼多多到底有多强？ 1.和同行比：拼多多VS阿里VS京东 图片 1）收入： 从营业收入来看，24年Q1拼多多为868.12亿，大概相当于阿里及京东营收的1/3；当然在阿里的营收中，占比超过一半的是阿里孵化或投资的非电商业务，而拼多多则基本都是电商相关，不一定具有可比性； 从相关性更强的电商广告收入来看，Q1拼多多为424.56亿，已经达到了阿里的67%，同时是京东的2.2倍左右。 2）利润： 从经营利润来看，23年Q4时拼多多就几乎已经与阿里相当，而24年Q1时拼多多经营利润为259.74亿，首次及大幅超过了阿里及京东，为同期阿里的1.8倍，京东的3.4倍。 更重要的是，24年Q1拼多多的营收同比增长130.66%，经营利润同比增长274.85%；即使后面增速有所回落，也是远远远高于阿里京东的，维持这一趋势的话，领先阿里、京东的距离只会越拉越远。 3）利润率： Q1拼多多的毛利率为62.34%，经营利润率为29.92%； 而阿里的毛利率为33.25%，经营利润率为6.65%； 京东的毛利率为15.29%，经营利润率为2.96%； 数据上的差距应该是一目了然，显而易见的；可以说拼多多完全就不像是一家电商。 在互联网龙头中，我尝试想找一家能在利润率上全面超过拼多多的。 结果是：没找到！ Q1腾讯的毛利率为52.58%，经营利润率为32.95%； 即使强如腾讯，但在毛利率上也还是显著低于拼多多的，这还是在拼多多近期大力发展低毛利的海外T

简评 快手24年一季报交卷： 营收294.08亿，同比增16.62%，预期为290.4亿； 经调整净利润为43.88亿，同比巨幅增长10347.62%，预期为32亿。 营收及利润双双超出预期，交出了一份亮眼的成绩。 图片 自快手去年利润开始转负为正以来，投资者对其的最大的担忧就是：利润的释放及增长是否能具备持续性，是否仅仅是由压缩成本，降低费用来获得。 而到本季，快手已经是连续第四个季度证明了自己，且各项指标是持续朝着好的方向发展。 是否具备持续性，所重点关注的两个方向： 1）用户基本盘是否稳固？ Q1活跃用户日均使用时长129.5分钟，同比增加2.13%，环比也增加了4.02%；虽然腾讯视频号时长同比增加了80%，但抢走的却似乎也不是快手的时长； 而且DAU为3.94亿，同比增长5.21%；MAU为6.97亿，同比增长6.57%，均获得了不错的增长；用户粘性（DAU/MAU）为56.47%，仍在高位； 用户基本盘仍然稳固。 2）电商是否仍能保持高速增长？ 当前电商对于快手可谓至关重要，线上营销服务中的内循环广告来自于电商，其他服务基本就是电商的佣金收入，而直播中也有相当部分打赏实质就是电商的买量；所以电商GMV的增速，很大程度上就影响着快手的各项收入增速。 Q1快手电商GMV为2880.73亿，同比增长28.17%，远高于电商大盘的增速，同时也继续大幅高于阿里、京东等传统电商。从而推动了： 线上营销服务收入为166.50亿，同比增长27.45%； 其他服务收入41.83亿，同比增长47.60%； 直播收入85.75亿，同比降低7.98%；虽说同比降低，但基本和预期相符，主要是由于行业监管常态化，快手主动进行一定的内容调整和平台治理。 由于其他服务收入增速高于GMV增速，也使得电商货币化率大幅提升到了1.45%。 相比直播来说，线上营销服务及其他服务是高毛利项目，其在收入

一、商品房销售额 图片 图片 图片 图片 图片 1）1~4月房地产投资额30928亿，同比减少9.8%，降幅稍有扩大； 2）1~4月份，新建商品房销售面积29252万平方米，同比下降20.2%；新建商品房销售额28067亿元，下降28.3%；和上月相比，降幅均稍有扩大。 按照环比来看，相比4月也是有一定下跌，部分由于季节性因素，部分也由于居民购房意愿的持续低迷。 考虑到从去年5月起，“小阳春”过后，销售已开始有所下滑，基数已开始稍有下降；即使今年5月维持现有的低迷状态，预计从同比数据来看也会开始有所改观。 且再往后的话，这一同比数据改善的趋势预计将维持。 3）1~4月销售均价为9595元，同比降9.2%，而1~3月时为9421元，同比降7.6%； 从绝对值来看，销售均价居然还稍有增加（只能解释为销售的结构性变化，一二线城市的高价房销售的占比更高了）；从同比增速来看，则是有所下滑。 而从统计局发布的70城新房及二手房房价数据来看，不管是新房还是二手房，且不管是在几线城市，不管是同比还是环比，全部呈下跌的趋势；且相比而言，二手房的跌幅更大： a）同比 i）商品房： 一线：同比下降2.5%，降幅比上月扩大1.0个百分点。 二三线：同比分别下降2.9%和4.2%，降幅比上月分别扩大0.9个和0.8个百分点。 ii）二手房： 一线：同比下降8.5%，降幅比上月扩大1.2个百分点。 二三线：同比分别下降6.8%和6.6%，降幅均比上月扩大0.9个百分点。 b）环比 i）商品房： 一线：环比下降0.6%，降幅比上月扩大0.5个百分点。 二三线：环比分别下降0.5%和0.6%，降幅均比上月扩大0.2个百分点。 ii）二手房： 一线：环比下降1.1%，降幅比上月扩大0.4个百分点。 二三线：环比均下降0.9%，降幅均比上月扩大0.4个百分点。 4）4月末的商品房待售面积为74553万平方米

简评 继阿里之后，第二家电商龙头京东集团发布了24年一季报，营收及经营利润均加速增长，整体超出预期，算是交出了一份增收又增利的答卷。 图片 1）单季业绩： 24Q1营业收入2600.74亿，增速7.04%（23Q4为3.60%），有所上升； 经营利润77亿，增速19.81%（23Q4为-58.06%），增速转负为正，且大幅增长； 非国际归母净利润88.99亿，增速17.23%（23Q4为9.87%），增速提升； 2）增利来源： Q1整体算是增收又增利，且利润增幅高于营收，京东增利的具体来源主要还是来自于“降本”： 营业成本增速稍低于营收增速，使得毛利润同比增加了10.42%； 同时管理费用同比大幅降低了20.99%，主要是由于激励费用的减少； 和腾讯相比，“增效”的部分相对较少。 3）分部门板块 i）Q1中的明星板块是物流：物流收入为421.37亿，同比增14.73%；经营利润为2.24亿，同比大幅增加119.95%。 ii）而核心的京东零售虽然营收达到了2268.35亿，同比增6.82%，增速有所提升；但经营利润为93.25亿，同比下降了5.27%，可能和期间推广活动增加导致的销售费用大幅增加15.6%有关；经营利润率为4.11%，相比去年同期的4.64%也稍有下滑。 iii）其他（新业务+达达）本季没有太大起色，营收为48.70亿，同比增-19.18%；经营利润为-6.70亿，同比增-79.14%；跌幅相对上季均有所扩大； 4）分业务板块 i）商品收入同比增6.62%，其中电子产品及家电同比增5.31%，日用百货商品同比增8,.57%，表现都还可以； ii）服务收入同比增8.75%，其中物流及其他服务收入同比增13.84%，表现亮眼；而平台及广告服务收入同比仅微增1.19%，表现不尽如人意。 5）回购 一季报披露从2024年1月1日到5月15日，京东共回购约13亿美元，

简评 继腾讯控股之后，阿里巴巴在5月14日稍晚的时间也发布了24年的一季报（23财年最后一个季度，以后统一用23Q4）的报表。 粗看数据概览，阿里营收是在低增速的基础上微增，但经营利润和非国际归母净利润都有所下滑，数据中亮点不多； 详细查看报表的话，还是有一些积极因素在；在阿里宣告放弃分拆，撤回云业务、菜鸟及盒马的上市计划，回归主业之后，在主业上还是有一些看得到进展：线上GMV在之前经历了降低、微增后，本季度终于重新获得双位数的增速，同时订单数和88VIP数量同样取得了双位数增长，为后续CMR的增长提供了基础。可以继续观察主业的恢复能否保持及加速。 图片 1）单季业绩： 23Q4营业收入2218.74亿，增速6.57%（23Q3为5.08%），稍有上升； 经营利润147.65亿，增速-3.12%（23Q3为-35.74%），同比仍在降低，但跌幅有所收窄； 非国际归母净利润244.18亿，增速-10.8%（23Q3为-3.97%），跌幅继续增大； 整体来说呈营收微增，利润下降的趋势；利润下降的主要原因： 一是销售费用同比增加了15.62%，这部分还是可以理解为是该花的钱，是为了电商主业增长所必要的投入； 二是由于本季“增加了对于菜鸟员工的留任激励”，这部分影响是一次性的。 2）分业务板块： 如果说腾讯的各个业务板块之间像是兄弟关系，那么阿里的各个业务板块则更像父子关系： 23年Q4淘天集团的营收为932.16亿，占总营收的比重仅为38.54%；而其贡献的经调整EBITA为385.01亿，几乎等于阿里所能正向赚到的所有利润，但同时需大额的，持续的给其他集团进行补血； 而除淘天集团外共有六个集团（分别是云智能集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团、本地生活、大文娱集团即所有其他集团），非淘天集团的总营收达到了1486.31亿，占总营收比重为61.46%。这些“儿子们”从实力上来说

简评 本周起，中概财报季来袭，在近期中概气势如虹的上涨之后，投资者自然会关注他们在一季报中将带来怎样的惊喜。 5月14日，在中概龙头中，腾讯控股率先交出一份大超预期，“有喜无惊”的答卷： 图片 1）Q1营业收入1595.01亿，增速6.34%（23Q4为7.07%），稍超出预期； 归母净利润418.89亿，增速62.12%（23Q4为-74.57%），转负为正，且大超预期； 非国际归母净利润502.65亿，增速54.48%（23Q4为43.65%），增速呈继续上升的趋势，且大超预期； 2）分业务板块来看营收： i）增值服务786.29亿，同比降低0.89%； 其中国内游戏345亿，同比降低2%；但同时期间的游戏流水恢复了同比增长3%，也使得Q1的递延收入同比增加9.73%，将在稍后逐步确认到收入中，使得国内游戏收入回升； 国际游戏138亿，同比增长3%； 社交网络收入为305亿，同比下降2%； ii）网络广告收入265.06亿，同比增26.44%，大超预期，主要受微信视频号、小程序、公众号及搜一搜的增长拉动，以及受AI驱动的广告技术平台也有所助力； iii）金融及企业服务收入523.02亿，同比增7.39%； 其中云服务收入和视频号商家基数服务费都有所增长； iV）其他收入20.64亿，同比增109.76%； 3）高质量“降本增效”： 近两年来，降本增效是各中概龙头都在作的事情，从实现方式来说，我觉得可以分为“一般”和“高质量”两种： “一般”意义上的降本增效，主要是通过裁员，减少销售投入，压缩成本等来实现，大家都可以作且都在作；去年腾讯的非国际归母净利润增速始终大幅高于营收增速，重要原因之一就是“降本”。但这是难长期持续且可能有副作用的，总不能长期持续的来通过裁员变相减薪，且某项成熟业务的成本压缩也总是有限度的； “高质量”的降本增效，我理解主要是通过发展高毛利率的业

零、数据概览 图片 一、4月金融数据出炉，跟踪这些数据近两年了，本月出现了一些“破天荒”的情况： 1）M1同比增速转负为-1.4%，预期为1.2%，上次出现负值还在22年1月的时候； 2）社融增量为-0.2万亿，预期为0.8~1万亿，上次出现负值要追溯到2005年10月的时候了； 二、除此之外，其他一些项目也开始减速： 1）M2同比增速下滑到7.2%，前值8.3%；按绝对值来看开始下降，从304.8万亿下降到301.19亿；上月M2刚刚突破300万亿的时候大家都已经开始算什么时候能到400万亿，而本月却已开始掉头下降了； 2）社融存量增速下滑到8.3%，前值8.7%；按绝对值来看也开始下降，从390.32万亿下降到389.93万亿； 3）M1-M2的剪刀差降低到-8.6%，显示实体经济活跃度进一步下降； 4）居民中长期贷款-1666亿，显示居民购房意愿仍然低迷；企业中长期贷款也下降到4100亿。 三、4月金融数据肯定是不太理想及不及预期的，但也可以分两个方面来看： 1）M1增速下降为负值是真正值得担忧的，因为现在最缺乏的是信心，而M1的增速下降反映的主要就是这个信心的继续低迷，活期存款有所减少，实体经济的活力继续下降； 2）社融增量的负增长，以及社融存量和M2的增速下滑也值得持续关注，但其实是可以理解的。 记得我在之前就说过，当前GDP降速，CPI低迷，大量货币在银行空转，宽货币无法传导到宽信用，在这种情况下，如果M2和社融存量还像之前那么长期维持在高位，那才是不可理解的事情。 增速从高位下滑几乎是确定的，不确定的只是下滑的速度及最终重趋稳定的位置而已。当然4月这个下滑速度是有点快过预期的。 四、最后说一个稍积极一点的数据 4月人民币存款余额为291.59万亿，同比增加6.6%，增速相比上月的7.9%有所下降；且从绝对值来说，相比上月的295.51万亿终于开始下滑了。 4月

不久前写过一篇《见微知著-从华致酒行23年年报看白酒行业冷暖》，结论是：近两年白酒行业的中游经销商们（以华致酒行为代表）日子都不太好过，从而推导出下游终端零售的需求也是在趋弱的； 这股中下游的寒意是否已经充分传导到上游酒企了呢？ 截至4月底，所有上市酒企的23年年报及24年一季报已全部披露完成。 五一假期也统计了按照市值排列的TOP10酒企的业绩（TOP10占全部上市酒企业绩比重超过了90%，应该基本可以反映整个白酒行业的趋势），结论是： 1）按照营收、净利来看，寒意并未（或是尚未）传导到上游酒企，虽稍有下滑，但仍保持着相当可观，甚至是惊人的正向增速； 2）按照合同负债（+预收账款）来看，近两年增速已经转正为负，开始出现持续下滑，蓄水水位有所降低。反映了酒企为了维持业绩所承担的压力趋涨。 一、业绩 按照23年末时的市值排名：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、舍得酒业这TOP10上市酒企的营收、净利、合同负债数据图表如下： 1.营业收入 图片 图片 图片 图片 2.归母净利润 图片 图片 图片 图片 3.合同负债（+预收账款） 图片 图片 图片 图片 由于TOP10酒企的规模各不相同，按照各自的业绩绝对值比较的话不够直观。 所以将其2014年末时的业绩定义为“1”，之后其他年的业绩转化为相对于2014年末时的相对值，来看其成长变化趋势。 1）合并来看 从2014年末到2023年末期间： a）TOP10酒企的总营收从期初的1增长到了4.17，期间复合年化增速为17.20%；而22年和23年的增速分别为17.68%和17.32%，高于复合年化增速，并未明显减速；24年Q1增速为16.01%，稍有下滑，但仍算得上在高位。 b）TOP10酒企的总归母净利润从期初的1增长到了5.23，期间复合年化增速为20.18%，增速稍高于营