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本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年4月17日的备忘录《The Indispensability of Risk》，原创翻译，风格尽量做到“信”和“达”，很可能不太“雅”，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 时常，我们通过类比能最好地来理解我们感兴趣的事物，这些类比通过与生活的其他部分之间建立联系来阐明问题。这就是为什么我在写备忘录的四十年里每十年都会写一篇将投资与体育进行比较的，其中一篇在2020年，将投资与打牌联系起来。 这篇备忘录的动因来自我的合伙人Bruce Karsh在4月12日发给我的《华尔街日报》（The Wall Street Journal ）上的一篇文章，题为《国际象棋教授牺牲的力量》（Chess Teaches the Power of Sacrifice），作者Maurice Ashley，一名国际象棋大师，已入选美国国际象棋名人堂（U.S. Chess Hall of Fame）。很少人知道Bruce是一名国际象棋棋手，我也很多年没有想到过这一事实了，但这篇文章提供了一个很好的提醒，并使我匆匆写下这篇备忘录。 正如从文章标题可以明显看出，该文主要是关于牺牲的作用。Ashley说：“没有一些有价值的东西被放弃的话，许多局面都无法赢得或保住，从一个卑微的小卒一直到强大的女王。”故意失去一个棋子作为比赛计划的一部分，就是Ashley所指的牺牲。 他将一些牺牲描述为“佯装”（一个由国际象棋大师Rudolf Spielmann在他的书《国际象棋中的牺牲艺术》（The Art of Sacrifice in Chess）中创造的术语），“……我们可以容易地看到，弃子将会带来实在的好处，可以清晰计算得出。” 另一些则被认为是“真正的”牺牲，“……放弃一颗棋子所带来的

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年1月9日的备忘录《Easy Money》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 背景故事：我在1990年开始写这些备忘录，持续写了十年，尽管从未收到过一个回应。然后，在2000年的第一个工作日，我发布了《泡沫.com》，一篇警告关于科技板块过度表现的备忘录，结果证明很及时。该备忘录的灵感来自于我去年秋天读的一本书：《魔鬼带走最后一个：金融投机史》（Devil Take The Hindmost: a History of Financial Speculation），Edward Chancellor所著，记述了从1700年代初南海泡沫（South Sea Bubble）开始的投机过度。书中对围绕南海公司（South Sea Company）狂热的行为的描述，与我在当时在科技/媒体/电信泡沫中所正在看到的一致。我从客户那里得到了这篇备忘录极好的反馈——这种鼓励促生了其后来的许多篇备忘录。 我认为非常巧合的是，24年之后，我用了又一个秋天阅读了Chancellor的另一本书，《时间的代价：利息的真实故事》（The Price of Time: The Real Story of Interest ），这是他关于利率和中央银行的行为的历史。我要感谢Zach Kessler——一位备忘录的长期读者——推荐了这本书。《时间的代价》与我过去一年所讨论的这一趋势的关联，引发了这篇备忘录。 *            *          &nb

4月上半月重挫，下半月却来了大反弹。 一、投资成绩 平凡的4月，搞得这么惊心动魄。 其实大盘还是比较波澜不惊的，但我的投资组合，上中旬搞了大概10个点的跌幅，然后下旬又收复失地，反弹了回去。 总之，截至4月收盘，我的收益率+3.2%，比沪深300的+5.1%还是差一点，但已经追上并超越深证成指了。 当然，看看长期区县，这短短一个月的波动仍是小的。 但这个月的大跌，结合刚好各种年报发布的时点，促使我彻底调整了下我的投资策略，这个下面再说。 总之，连续3年亏损的颓势，今年有望好转。 2024年的前两个月，我对全年还是比较乐观的，4月的大跌确实超乎我预期。现在我依然对全年谨慎乐观，基本面的企稳，资本市场的触底，大概是这么个判断。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占41.7%，Top10合计占63.4%，集中度较上月有大幅下降！这就是我说的投资组合策略调整。 权益类资产占97.9%。 A股持仓32.5%，港股65.4%，显著增加了A股仓位。 分行业板块看：地产及物业占24.9%↘，银行16.6%↗，科技传媒14.0%↗，保险11.8%↘。 因为策略调整，狠狠压降了地产和物业的权重。 4月主要增持：腾讯控股、中国铁建H、中国太保H、碧桂园服务、兴业银行、招商银行A、中国中铁H、中国平安A、环球医疗、迈瑞医疗、雅居乐集团、丽珠医药H、海底捞。 4月主要减持：雅生活服务、新华保险、天能动力、宝龙地产、颐海国际、平安银行、分众传媒、恒生科技ETF。 显然，更分散了。 三、一点思考 梳理一下本月对自己投资策略的调整，其实很久没有做大调整了。 一季度总结的时候其实已经有提到，我原本的策略主要还是侧重买“低估”，类似施洛斯的策略，但是又做不到像他那样分散，而且因为个人能力的不足很容易踩上“价值陷阱”，就像过去这三年的地产和金融。 且不说地产和金融是不是就应该给当前这么低的价格，但是策略本

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 本人持有一些仓位的宝龙地产，所以还是得多看几眼。 1、业绩回顾 业绩摘要： - 总收入229.0亿 - 地产开发收入177.4亿 - 商场运营收入40.8亿 干嘛不好意思直接体现下同比情况呢？那我来算下吧：总收入同比下滑27.0%；地产开发收入同比下滑33.0%；商场运营收入同比增长6.0%。 可见商场运营在复苏，而地产开发仍深陷泥潭。 土地储备： - 可售土储1739万m²，可售货值2006亿 - 2024年计划推出货值约630亿，其中68.5%位于长三角 可售土储同比减少36.5%，可售货值同比减少29.1%。收缩是必然。 合约销售： - 2023年合约销售275.2亿 - 合约销售均价1.39万元/m² - 长三角区域销售占比64.2% 这个我们就需要比对下2022年底的计划了。当时说全年计划推出货值约820亿，其中67.4%位于长三角。结果显然是不如预期。 所以2023年底说2024年计划推出货值约630亿，实际仍是会跟着行业大势随波逐流。 商业运营： - 出租率维持90%以上 - 销售额同店平均数较2022年提升约18% - 客流同店平均数较2022年提升约23% 商业的数据还是不错的。我甚至决定后续要研究下是否从宝龙地产挪去宝龙商业。 2、地产开发业务 住宅占72.5%，商业占27.5%。 合约销售均价1.39万，去年是1.05万。 各区域都是全面收缩。没办法，行业大势。 土地储备前面说了

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 本人持有一些雅生活，仓位还挺高。 1、收入及盈利结构 收入同比+0.4%，持平，保持正增长，有点点假。 分块来看： - 物业服务占比从65%提升至70%，同比+7.8% - 业主增值占比保持15%，同比+0.6% - 城市服务占比保持9%，同比+5.5% - 外延增值占比从11%降到6%，同比-46.6% 外延增值少了8个亿，雅生活把它当做周期业务。 而非周期业务板块收入整体同比+6.3%，总的也就增长了8.64亿。 但非周期业务板块收入的占比已经从89%提升至94%，未来影响应该越来越少了吧。 净利润方面，首先它给的是经调整核心净利润，意思是撇开一些乱七八糟的业务，想让大家看看“真实”经营情况。 经调整核心净利润同比-30.3%，大幅下滑。 分块来看： - 物业服务占比从47%提升至64%，同比-6.1% - 业主增值占比从26%下降至20%，同比-46.6% - 城市服务占比从9%提升至10%，同比-22.5% - 外延增值占比从18%下降至6%，同比-76.1% 非周期业务板块经调整核心净利润整体同比-20.5%，但是，在这种情况下，占比从82%提升至94%。 但不管怎么说，这个业绩和结构，应该差不多到底了吧？ 2、资产负债表摘要 算一下资产负债率—— 2022年底：8577÷22702=37.8% 2023年中：8818÷23670=37.3% 2023年底：9601/24051=39.9% 负债率还是提升了一些，

2024年的第一季度也算跌宕起伏。但我现在对全年谨慎偏乐观。 一、投资成绩 这3个月经历下来，内心也没什么波澜了。1月落后大盘，后来追上；2月反超大盘，开始拉升；3月再度回落，又被大盘反超。 总之，以后这种幅度的震荡，已经没什么感觉了。 个人累计收益率+1.7%，沪深300是+3.1%，上证综指+2.2%，深证成指-1.3%。看来深证一季度不行啊。 恒生指数-3.0%，国企指数+0.7%。基本是，我一季度还是被港股中的非国企股所拖累。 说实话，投资这么久了，短期走势确实不会那么焦虑。 反正我按既定的策略，设定好目标仓位，涨多了就卖一点，跌多了就买一点，也不会惊慌失措，也不会犹豫不前。 但我确实会介意跟大盘的对比，因为要是跑不赢，咱就不瞎折腾个股，乖乖买指数ETF去了。 反正最近几年确实是不怎么赢大盘。看三年的话，打个平手。看五年的话，输了不少。看十年的话，又明显赢。拉长看到2007年入市以来，则还是显著胜出。 所以，还是再看看吧。兴许这五年只是发挥失常的五年。 当然严格来讲还要再算上分红，手头没完整数据，先作罢。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占59.0%，较上月继续下降；Top10合计占83.4%，也是显著下降。 3月我的投资策略做了比较重大的调整，这个仓位情况也有所反映，后面再讲。 权益类资产占99.2%。 A股持仓24.1%，港股及相关基金持仓75.1%。这个月继续从港股挪了些仓位回A股。 分行业板块跟上个季度比：地产及物业占35.5%↗，保险14.9%↘，银行11.2%↘，消费10.4%↗。最大的变化是消费板块的占比提高至两位数百分比。 “三傻”银保地板块合计占比61.6%，去年底的水平是73.1%，还是有显著改变的。 Q2主要增持：颐海国际（建仓）、分众传媒（建仓）、迈瑞医疗（建仓）、春秋航空（建仓）、雅居乐集团、中国平安A（建仓）、新华保险H。 Q2主

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 1、2023年度亮点 加强对主要产品的关注，转向高质量的收入增长模式： - 视频号总用户使用时长翻倍还多，内容生态系统丰富，变现扩张 - 小游戏总流水增长超50%，巩固了中国最大休闲游戏平台的地位 - 国内主要热门游戏数量（高平均DAU和大量变现）从2022年的6款增加到2023年的8款 - 国际游戏收入实现两位数增长，占游戏收入上升至30% - 腾讯音乐1.07亿付费会员数，腾讯视频1.17亿付费会员数，二者ARPU都增长 - 企业微信和腾讯会议加强了企业软件的领导地位，并增加变现 技术的快速发展和生成式AI部署： - 发布自研基础模型——腾讯混元——现已跻身国内顶级模型，有强大的中文内容生成能力和高级逻辑推理 - 升级广告AI模型，提供更好的广告目标定位和更高的收入 利用技术和平台创造社会价值： - 数字公益平台在99公益日活动中创下人民币38亿元的公众捐款记录，同比增长15% - 新基石研究员项目在基础科学研究方面支持了104位科学家 2、财务亮点 总收入同比+10%，毛利同比+23%。基本保持了Q3的水平。单看Q4还是很优秀的。 若是按国际财务报告准则： - 经营盈利同比+44%，经营利润率由去年的20%上升至26% - 年度盈利同比减少37%，净利润率由去年的34%下降至19% - 年度公司权益持有人应占盈利同比减少39% - 每股摊薄盈利为人民币11.887 元 非国际财务报告准则（Non-

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 本人当前持有一定仓位的平安银行，替换了之前持有好久的兴业银行。 平安银行今年最大的亮点是提高了现金分红率，我大概算了下现价股息率都到7%了。 1、“净利润保持增长” 言下之意，净利润保持净增长已经不易。 营收毕竟同比下降了8.4%之多啊。银行是百业之母，基本代表着经济大环境基本面。 但是另一方面，减值损失同比减少了17.1%，少了122亿元。 所以最终净利润同比增长2.1%，增长10亿元。 这样一份数据，就是悲观中孕育着希望（触底？）的那种感觉。 ROE和ROA都差强人意。 2、“规模保持稳健增长” 资产总额+5.0%，贷款总额+2.4%。 负债总额+4.7%，存款总额+2.9%。 企业贷款增长较好，一般企业贷款余额+12.1%。 个人存款增长也较好，个人存款余额+16.7%。 意思是业务正常在增长，那么为什么营收下降了呢？ 息差减少了呗。这就相当于金融业支持实体经济了。 3、“风险抵补能力保持良好” 不良率从1.05%到1.06%。 拨备覆盖率从290%到278%。 虽然平安自己说的是保持较好水平，但老实说这个情况还是不太理想。 逾期贷款占比及偏离度实现双降。 这个就是我前面说的，也许暗含着触底的希望。 4、“资本充足率持续提升” 这起码是好消息吧。 资本充足率的提升，说明融资需求（相对）下降，分红能力（相对）提升。 资本充足率永远是影响银行个股估值的限制性因素。感觉你们赚的都是假钱。 所以银行赚的到底是不是假钱呢？看看资本消耗的情况，是个重要参考。 5、零售业务

居然这么快就反弹了。 一、投资成绩 1月收盘，我的收益率-7.3%，跟大盘差不多。 2月收盘，我的收益率+6.0%，略领先大盘一点。 沪深300是+2.5%，上证综指+1.4%，深证成指仍是负的，-2.0%。 长期情况也有所好转。 上个月说，跌破去年的低点，肯定是超我预期了。 结果也没想到立马就回头了。 还是那样：看3年，跟大盘差不多；看5年，输大盘；看10年，赢大盘。 同上个月观点，感觉2024年还是值得我们稍微乐观一点的。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占62.6%，下降了一点；Top10合计占99.2%，基本是全部了。 权益类资产占99.2%。 A股持仓20.7%，港股78.4%，本月挪了些回A股。 分行业板块看：地产及物业占32.0%↘，银行15.8%↗，保险18.3%↗。 地产涨了就卖点。尤其是雅生活涨了一波。 2月主要增持：中国人民保险集团H、分众传媒、腾讯控股、新华保险。 2月主要减持：中国太保H、雅居乐集团、天能动力、雅生活服务、宝龙地产、恒生科技ETF、海底捞。 三、一点思考 其实是这几天的思考。 对股票估值真的也不能看账面收入和利润，还是得研究现金流，而且是未来现金流，然后就得研究商业模式和护城河究竟能不能保障未来的现金流。 以前老是算静态估值，或者以历史推测未来，还是想太简单了。 所以我想选一些能长期持股，自己比较看得懂，确实会赚钱的公司，比如海底捞，比如分众传媒，还有招商银行和腾讯控股也在当前考虑范围内。

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2023年10月11日的备忘录《Further Thoughts on Sea Change》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 5月份，我写了一篇关于《沧海桑田变化》（Sea Change）（2022年12月）的后续备忘录，与橡树资本的客户独家分享。在《对沧海桑田变化的进一步思考》中，我认为，我在原备忘录中强调的趋势总体上代表了投资环境的全面改变，需要进行重大的资本重新配置。这份备忘录原先于2023年5月30日发给橡树资本客户。（本篇备忘录中引用的所有市场数据时间截至2023年5月30日。） 这次真的可能不一样 This Time It Really Might Be Different 1987年10月11日，我初次听到“这次不一样”的说法。根据《纽约时报》的一篇文章，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）曾警告说，当投资者说时代不一样了，通常是为了合理化那些相对于历史而言过高的估值——而这通常会给投资者带来最终损害。1987年，股票价格普遍高位；我引用的这篇文章刚好就写于黑色星期一的八天之前，当时道琼斯工业平均指数在一天之内下跌了22.6%。十几年后，人们兴奋的新事物则是互联网将改变世界的前景。这种信念为数字和电商股票的超高价格（以及无限的市盈率）提供了理由，其中许多股票在接下来的一年左右的时间里损失了超90%的价值。 然而，重要的是，邓普顿承认，有20%的时间，情况可能真的不一样。在罕见情况下，一些基本面确实变化了，而对投资有了重大影响。考虑到如今的发展速度——尤其在科技领域——我想情况的确可能与邓普顿时代相比更经常会不一样。 不管怎么说，这就是前言。我写这篇备忘录的原因是，虽然与我交谈过的大多数人似乎都同意我在《沧