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Ackman 曾经在Ira Sohn的会议上做过一个预测，到2020年，vrx 将会通过700亿美金的负债，完成 38.6 的eps，债务与息税折旧摊销前的净利润比率，能够稳定控制在4倍左右。其实这种计算方法，奠定了两个问题，1、VRX必须要走上一条负债收购之路，通过不停的并购来扩大现金流。2、每次并购产生的价值，必须要能够发挥出来，每一个并购都能够产生预期的现金流。
当然，Ackman 与 Mike Pearson 曾经是同学，他也无限相信他的能力，所以用以前的历史业绩做了个简单的回溯，表示所有的美好都能继续。他把 vrx 看作为一个类似于 fof 对冲基金，通过直接收购药企的方式，提价＋削减成本，尤其是研发，直接获取现金流，总而言之，就是平台模式。
但问题的关键就是，这些并购是不是能够产生足够的协同效应，产品提价销售会不会影响收入，净利润能够覆盖利息，整个公司的估值具不具备安全边际。
在 VRX 的会计处理中，最令人诟病的就是他们采用了non-gaap的方式，将大量的并购产生的费用，计入了一次性损耗当中，因为他们认为这些买买买的行为，不属于公司日常经营的损益，但是又能够持续的产生净利润，所以在报表中，摊薄了成本，做厚了净利润，让公司的 PE 看起来合理。同时又在同行业比较,multiple 估值中，其他有的公司并没有像 non－gaap 那样，减记这些一次费用，总之，一切都看起来很合理。他们还采用了一种叫做 cash EPS (每股现金流）的指标，来表示公司强劲的增长性，
另外一方面， VRX 从2009年起，就将投资型资本支出，从23亿美金，提高到了268亿美金，翻了十三倍，但是税后营运净利润仅仅翻了3倍，投资资本回报率（roic）从15%降到了4%，这样的并购效率是不是优质的，要打个问号。

同时，他们在一些药品上的提价幅度远远高于其他药企，在行业平均价格涨幅在66美分的情况下， VRX 最高涨幅的产品能够有550美分。

这种高价现象的背后就是经常会出现媒体声讨的价格奇葩的案例，比如一个5克的治疗冻疮的软管药剂，在加拿大只卖34.65美金，美国卖2532美金，虽然保险公司提供了2300多的覆盖率。
这种不可持续的现象背后，是大规模的患者开始使用替代药品， VRX 在这些个案面前也没有做出系统的回复，只有case by case 的个别处理。

所以，VRX 与 Philidor 的销售造假关系，是能从这些个案里面看出一些因果的。在爆出影子销售公司这个丑闻之后， VRX 因为要调整会计准则和结果，延迟了年报的披露时间，随后披露的年报结果，净利润低于预期，－0.8 eps。更重要的是，将次年的预期大幅度调低从13.25-13.75大幅调低至8.5-9.5 esp。这意味着之前所为的通过扩张资产负债表的形式，来提高收入的商业模式很可能会破灭。

在 VRX 年报后大跌的那天，我看见有不少人开始抄底 VRX ，从 50 块抄到 26 块，显然他们都没有分清，这究竟是基本面的趋势还是市场情绪作祟，因为 VRX 的目前负债 420 多亿，净资产只有69 亿，即便是流动负债也有 46 亿。
而且从2010年开始， VRX 的负债扩张速度，就以一种加速度的形式前进，近期为了收购 allergan 更是融了一大笔钱，不过收购失败后，这笔钱躺在账上，反而是种巨大的负担。

而近期的利息倍数仅仅只有1.1倍，这都是非常危险的信号

VRX 现在给人的感觉，就特别像那种动漫里面，大boss 要死的时候，吸收无数杂鱼进自己身体里面，变成一个看起来很厉害的庞然大物，但是实际虚肿的样子。靠着1000多种药品支撑其收入的企业，净利润还不到，那些靠几款主打产品攻占市场的药企，净利润毛头。这种“多元化”的商业模式，在过去失败的企业案例中比比皆是，四处可循。
最终清偿的话，资不抵债，而且债务到期的时间分布在2017-2025 左右，目前多头最大的支撑点，就在于 VRX 不能倒，因为银行已经跟他们拴在一条线上，再融资问题能够解决，不过以银行“晴天送伞，雨天抽伞”的情况来看，估计很悬。

$(VRX)$