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上市已经5个月有余，但北森控股（09669） $北森控股(09669)$ 的资本市场之旅并不顺利。

今年4月中旬，北森控股成功在港交所主板挂牌上市，每股发售价为29.7港元。然而，甫一上市北森控股的股价便一路走低，两个月后该股一度跌至5港元创下新低，彼时俨然已较发行价跌去8成，市值缩水了超过170亿港元。

时至9月中下旬，在经历了较长时间的调整过后，北森控股似乎正在酝酿反攻行情。智通财经APP注意到，9月18日，北森控股一反常态放量暴涨，盘中涨幅一度超过60%。不过，截至当天收盘，该股涨幅大幅收窄至14.8%。隔日，北森控股早盘短暂冲高后快速回落，此后便一直以绿盘运行。截至收盘，北森控股报6.07港元，跌幅为5.75%。

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作为国内头部的云端HCM（人力资源管理）解决方案提供商，北森控股在细分领域具备先发优势，综合竞争力突出。但与此同时，盈利这一老大难问题也一直困扰着北森控股。如今，尽管北森控股已成功登陆港交所主板，但结合股价表现来看，现阶段投资者对于公司的投资价值显然还存在较大的分歧。

北森控股的股价频频异动，这究竟是“一日游”还是价值重估?对于投资者而言，北森控股又是否具备长期配置的价值？

行业龙头困于盈利难题

北森控股的经营历史可以向前追溯至2005年，在经历近二十年的发展后，如今公司已成为国内最大的云端人力资源管理解决方案提供商。根据灼识咨询的数据，2021年在中国云端HCM解决方案市场约300名市场参与者中，北森控股的市场份额达到了11.6%，这一数字高于排名第二、第三的企业的总和。

然而，尽管市场地位突出，但北森控股依然有诸多的烦恼。以财务表现来看，2019-2023财年北森控股的收入分别为3.82亿元（人民币，单位下同）、4.59亿元、5.56亿元、6.8亿元、7.51亿元，净利润则分别为-6.9亿元、-12.67亿元、-9.4亿元、--19.09亿元、-25.99亿元。

可见，近年来北森控股增收不增利的情况愈发突出，且亏损出现了持续扩大的现象。尤其是最近三个财政年度，北森控股累计亏损已经达到了54.48亿元。

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更进一步来看，北森控股的收入主要由云端HCM解决方案以及专业服务两大块构成。以2023财年为例，北森控股的收入主要来源于云端HCM解决方案业务，期内该业务实现收入5.37亿元，占总收入的比重约为71.5%，规模同比增加了15.9%。同期，专业服务业务贡献了剩余2.14亿元的收入，占比约为28.5%，规模同比微降了1.2%。

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尽管收入延续了稳健增长的态势，但公司的盈利状况却是进一步恶化。2023财年，北森控股的毛利为4.16亿元，对应毛利率55.3%，较上年同期减少了3.6个pct。

相较之下，北森控股的净利润数据则更加不容乐观，最近一个财年公司的净亏损已经达到了25.99亿元，再度刷新阶段新高。即便已成长为行业龙头，但北森控股仍然无法化解盈利难题，这或许与其业务扩张重度依赖持续不断的“烧钱”有关。

数据显示，2023财年北森控股的销售及营销开支达到了3.87亿元，对应销售费用率达到了51.5%。不仅如此，同期公司的研发支出为3.03亿元，研发费用率亦有40.4%；而行政管理支出也达到了1.66亿元，管理费用率为22.1%。

庞大的费用开支无疑在很大程度上侵蚀了公司的利润，而更令人担忧的或许还在于随着行业竞争的白热化，北森控股为了保持自身的优势地位，在未来较长一段时间仍然需要不断加大投入来确保规模的扩张。

行业“内卷”价值重估尚远？

探讨北森控股的成长前景，首先还是需要回看其所处的行业的发展潜力。而根据灼识咨询的资料，近年来国内的数字化HCM解决方案市场规模显著增长，从2017年的89亿元劲增至2021年的189亿元，对应复合年增长率高达20.8%。

而据其预测，至2027年该市场的规模有望扩张至590亿元，未来几年的潜在复合年增长率约为20.9%，增速将继续保持在高位。

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行业长坡厚雪，但这却未必就意味着赛道上的企业能够拥有无懈可击的增长逻辑。就竞争格局来看，截至2021年，中国HCM数字化市场就已有超过500位市场参与者。其中，前五大参与者的市场份额仅为15.6%。

行业高度分散，同时诚如前文所述，包括北森控股在内HCM解决方案提供商若想扩大市场份额，势必需要增加在销售、研发等领域的投资，而这也意味着企业间的竞争会更加“内卷”，甚至可能产生超预期的成本。

结合北森控股的客户情况来看，亦从侧面印证了公司拓客、运维的不易。根据公司财报，截至今年3月底，北森控股服务的客户数目超过了5100家，其中最大客户占总销售额比重仅为0.7%，前五大客户的销售额占比亦不过2.2%。 

诚然，庞大的客户群体凸显了公司的规模优势，但这同时也意味着北森控股从单一客户处取得的价值量十分有限，其想要进一步提升市占率，不仅需要不断地拜访新客户，也需要在服务和维护老客户方面投入更多的资源。

换句话说，对于北森控股而言，至少就现阶段而言规模和利润恐怕只能是二选一的选项，两者无法兼得。而这抑或解释了二级市场上的投资者为何“用脚投票”，毕竟身处当下的市场环境，市场显然会更青睐那些兼具价值和成长的公司。