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大家好！我是喵董。

12月9日，A股将迎来史上最贵新股，位于杭州的高新技术企业禾迈股份，发行价为557.8元/股，中一签500股需要缴纳27.89万元。顶格申购仅需沪市市值2.5万元，其发行市盈率为225.94倍。该股为科创板新股，创下A股发行价最高纪录。

看好的理由也很简单，招股书显示，该公司是一家以光伏逆变器等电力变换设备及电气成套设备为主要业务的高新技术企业。在光伏逆变器领域，公司产品包括微型逆变器及监控设备，以及根据微型逆变器理念设计的模块化逆变器及其他电力变换设备。

从下游光伏产业增长看，光伏产业作为近期热点题材，市场普遍认为预计未来数年也会保持20%左右的增速；从可比公司来看，一是市场多数认为禾迈未来可对标境外对手Enphase，后者美股市值约为300亿美金，而禾迈逆变器性价比相对更高，预期未来有望抢占更大市场份额等。

光伏逆变器的主要作用为实现电能的形式转换，主要用于将光伏组件产生的直流电转化为电网传输和用户使用的交流电，是光伏系统的核心组成要素之一。说起逆变器，当然阳光电源是一个最强王者级别的存在。

好啦，咱们书接上期，上期我们主要讲了阳光电源的公司简介发展历程、股权结构和公司的行业的现状。感兴趣的小伙伴可以关注查阅《打造风、光、储、氢的新能源完整格局——阳光电源（一）》。

打造风、光、储、氢的新能源完整格局——阳光电源（一）

我们接着解析阳光电源各业务的竞争格局

（1）逆变器业务

近几年国内逆变器企业在加速实现出海，根据国家海关总署的统计数据，20年我国逆变器出口金额达到了34.8亿美元，同比增长26%；按照出货量统计，2020年我国逆变器企业的全球市占率高达64%，牢牢占据市场主流地位。

根据 Wood Mackenzie 的数据，包括华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪、上能、固德威在内的Top6企业20年出货量占逆变器全球出货量的59%， 同比提升接近9pct。阳光电源光伏逆变器的海外出货量也呈现高速增长势头，公司20年海外逆变器出货量22GW，在17-20 年期间复合增速约为89%。公司海外市场出货量的上升，推动了公司整体市占率的进一步提升，公司20年全球市占率达到19%，同比提升6pct，与第一名华为的差距在大幅缩小。

由于华为受到美国制裁退出美国市场。并且上半年元器件供应有所不足，综合各家逆变器企业品牌和渠道实力，公司是最大受益者。根据智新咨询。2020年1-5月的海外市场整体发货情况来看，发货金额方面，阳光电源总发货金额189亿美元(包含印度工厂)，排名第一，华为1.23亿美元，排名第二，锦浪0.58亿美元，排名第三。出货量方面。华为出口量635308MW。排名第一、阳光电源国内出口量4266.63MW.印度工厂发货量1910MW、总计6176.63MW、排名第二、古瑞瓦特出口量1698.96MW 排名第三、2020年公司光伏逆变器出货量达到287GW，2021年公司逆变器出货量有望登顶全球第一。

我们认为这主要得益于国内复工复产领先全球，承接大量海外转移需求，这既正面宣扬了中国制造的力量，也强化了中国厂商在海外客户中的品牌形象。2020年是中国逆变器厂商开始真正制霸全球，确立绝对领先位置的元年。

与国内市场相比，海外市场更加成熟，相较于产品的价格，用户更加重视产品的质量、品牌口碑和厂商服务的延续性等。此外，欧美市场准入门槛明显高于国内，根据具体市场的不同，通常要求逆变器厂商提供包括TUV、UL、CE、 VDE 在内的第三方认证。因此，从毛利率水平来看，海外市场逆变器产品整体毛利率高于国内市场。公司的海外业务除了光伏逆变器之外，还包括电站投资开发等毛利率较低的业务，根据公司20年年报数据，公司海外业务毛利率为35.16%。

由于全球需求确定性高，新增替换双重驱动、下游客户结构优化、逆变器市场集中度提升这几个核心因素，我们认为海外市场逆变器的整体毛利率在未来一段时间内仍将明显高于国内市场。展望未来，我们预计公司海外业务的快速发展，有望推动公司盈利能力的进一步提升。

（2）储能业务

随着清洁能源在全球范围内装机量的快速提升，为了保障电网的安全稳定，对储能系统的需求也在快速上升。根据 Bloomberg 预计，未来全球储能装机规模将呈现爆炸式增长，预计累计装机规模将由2019年的22GWh增长到2050年的5,827GWh，年均复合增长率18%以上，并将吸引近万亿美元的投资。在2020年，全球新增投运的电化学储能项 目达到了4.7GW，同比增长1.6 倍。从区域分布来看，中国、美国和欧洲是全球前三的电化学储能市场，20年新增投运装机量占比分别为33%/30%/23%。

根据CNESA的数据，以中国市场装机规模统计，宁德时代位列2020年中国储能技术提供商第一名。阳光电源同时位列储能逆变器提供商及系统集成商第一名。宁德时代主营动力锂电池，在锂电池领域技术研发积淀深厚，并将竞争优势复制到储能锂电池领域，2020年新投运装机规模为580MWh，规模优势明显。阳光电源是全球领先的光伏逆变器公司，同时深耕电力系统集成领域，提供综合性电站解决方案，并向储能领域延伸，扩张其在逆变器与系统集成方面的领先地位，逆变器、系统集成装机规模(以功率口径统计)分别为360MW和350MW。

（3）电动汽车驱动业务

凭借雄厚的电力电子转换技术积累和研发优势，阳光电源将逆变技术和传动技术拓展应用至电动汽车产业，为新能源汽车提供高品质的电机驱动系统。阳光新能源汽车驱动系统适用于纯电动大、中、小型商用车及乘用车、物流专用车等，产品采用模块化设计，功能完善，能耗低，续驶里程长，可靠性高，最高效率达98.5%。自推出以来，采用阳光电源电机控制器的各类新能源汽车已平稳运行于北京、深圳、厦门、合肥、南昌、大连、杭州等地，应用车辆运行平稳高效、动力强劲，深受客户好评。

比亚迪经过多年技术研发和积累，在2020年国内乘用车电控市场领域位列第一，CR5占比乘用车电控市场超50%，阳光电动力排到第八名。但是我们看到2021年阳光电动力1~6月份电控出货量已超去年全年出货量。

2021年主要借助宏光mini爆款车型。2020年公司成为五菱宏光mini EV主力供应商，借助该爆款车型的热销，公司电控出货量实现高速增长。根据NE时代统计数据，截至2021年6月，阳光新动力电控出货已达到7.2万台，远超去年全年销量（5万台），在国内乘用车市场份额约6.2%（+2.5pct），是国内仅次于汇川的第三方电控供应商。 得益于公司全球化的供应链管理，预计2021年阳光电动力电控产能将超36万台，全年出货量有望达到20万台以上。

（4）充电桩业务

由于阳光电源主营业务是逆变器和储能，充电桩业务只是提前布局，公司在2017年开始充电桩的预研，2020年正式成立充电事业部，目前产品类型囊括80~160KW 直流桩、7~11KW交流桩等主流设备。公司通过充电桩实现和现有逆变器、储能产品的完美生态对接，搭配智慧能源运维管理平台和兼容主流运营平台的“阳光乐充”应用平台，可为客户提供智能化和光储充 一体化的解决方案。但目前体量还是很小，我们就不做分析，感兴趣的小伙伴可以打开网址链接查看充电桩的竞争格局：

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1712933160198120293&wfr=spider&for=pc

（5）氢能业务

目前氢能产业仍处在商业化发展的前夜，目前先不做行业对比。后期我们会专门解析氢能源。

但是随着全球主要地区都已逐步进入光伏平价时代。公司于2019年已前瞻性布局氢能业务，成立了专门的氢能事业部。2021年6月公司设立全资子公司——合肥阳光氢能科技有限公司，公司在氢能领域的布局依然是采用核心设备+集成开发共同发力，加速氢能业务布局，未来有望与储能系统业务形成协同效应。

在核心设备方面，公司联合中科院大连化学物理研究所，以大功率 PEM 电解制氢装备的研究开发为核心，在先进 PEM 电解制氢技术、可再生能源与电解制氢融合、制氢系统优化等方面展开合作，

2021年3月，公司推出国内首款可量产功率最大（250kW）和电流密度最高（1.5A/cm2） 的 SEP50 PEM 制氢电解槽，该产品有着高效的氢转化效率，可快速实现 冷启动和热启动，能够在 10%-150%的宽功率输入范围内实现高纯氢输出， 保证最大化程度地将风光生产的电力资源转化为氢气，有望提高公司在氢气制备领域的竞争力。

公司依托在新能源产业的平台优势，采用光伏制氢的技术路线将有望解决当前制氢成本高的限制，而向清洁能源转型的趋势有望在未来推动氢能产业的迅速发展。目前正在氢能领域进行前瞻性投入，未来若氢能实现大规模应用，氢能业务有望成为公司的又一重要增长点。

企业护城河

无形资产（品牌优势）

2020年获得BNEF“可融资能力”排名第一的评级，凭借全系列优质产品，完备本地化支持。长期可靠性等多重优势，阳光电源受到更多全球客户认可:彭博新能源财经(BNEF)发布的《2020年组件与逆变器融资价值报告》显示，公司连续两年蝉联“全球最具融资价值逆变品牌”冠军，是唯一被所有参与者认定为“bankable”(可融资)的逆变器企业。Sungrow已成为全球最具融资价值的逆变品牌，彰显卓越品牌影响力！

技术专利

公司创始人的深厚学术背景，使得公司一直注重技术创新，保持较高的研发投入，致力于向客户提供行业领先的产品。公司高度重视技术创新，2019年研发人员占比接近42%，拥有全球领先的电磁兼容实验室、高性能的大容量低电压穿越设备和各种电源、电网模拟仿真设备，可以提供最严苛的试验、测试条件以 满足各种产品需求。公司先后承担了20余项国家重大科技计划项目。

截至20年底，公司累计获得专利1568项，其中发明专利637项；公司共有研发人员1824名，近三年研发人员占公司人员总数比例保持在40%左右的高位。 拥有全球领先的电磁兼容实验室、高性能的大容量低电压穿越设备和各种电源、电网模拟仿真设备，可以提供最严苛的试验、测试条件以 满足各种产品需求。

公司主持起草了多项国家标准。是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。伴随持续高研发投入，公司产品性能领先行业，公司采用SiC GaN等新型半导体材料、高效的磁性器件、性能优异的DSP五电平等高效新型拓扑创新。带动逆变器效率不断提升。目前公司逆变器最大效率已全线达到99%。

规模（渠道优势）

公司已在全球建设了20多个分公司，产品销往全球150多个国家和地区，110多个售后服务网点，构建了相当完备的全球销售服务体系，能快速响应客户需求，提高售后服务质量。公司持续稳固并扩大欧美布局，并且快速抢占新兴市场渠道。

1)欧洲销售服务网络进一步加强。配备了完善的技术支持和销售服务网络。

2)公司是美洲最大的“组串+集中”逆变器供应商，在巴西分布式市场排名第一，是当地最畅销的递变器品牌之一。

3)东南亚，在越南市场以高达40%市场份额稳居第一：在泰国、马来西亚、菲律宾市场份额约30%左右，均位列当地市场第一。

4)澳洲，户用市占率超20%，成为越来越多澳洲家庭的选择。

2020-2021年全球疫情导致上游电子元器件供应出现紧张甚至涨价的情况下，公司仍然能够正常接单保证生产，进一步巩固了公司在客户心目中可靠、稳定、值得信赖的品牌形象。

二， 财报分析

1，总资产——成长能力

从上图看出阳光电源近五年资产增长率在10%以上，成长性很好。随着全球能源结构向低碳转型是大势所趋，外部政策的强力驱动叠加度电成本快速下降带来的内生成长性，将推动公司各业务持续增长。

2，资产负债率

一般情况下，公司的资产负债率为45%为宜。从上图看出阳光电源近五年资产负债率有逐年增加的趋势，公司长期有一定的偿债风险，需要继续关注。

3，毛利率

一般情况下毛利率大于40%的公司有核心竞争力很强。从上图看出阳光电源近五年稳定在24%左右，公司的毛利率一般，但是作为行业的龙头还是值得关注。

4，净资产收益率 ROE

净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率。一般来说，净资产收益率在15%以上为佳。

从上图看出18年，19年净资产收益率有所下降。下降主要原因是国内光伏市场受政策变化影响，装机规模下降，行业盈利水平下降，毛利率受到影响，利润较去年同比有所下降。2020年，公司光伏逆变器全球发货持续增长，海外多个国家和地区市占率第一。

5，现金流——造血能力

通过上图看到阳光电源近5年经营活动产生的现金流量整体呈增长趋势，2018年经营活动产生的现金流量净额比去年同期下降78.85%，查明财报主要是本期购买商品、接受劳务支付的现金，职工薪酬，其他与经营活动有关的现金增加所致。

2019年经营活动产生的现金流量净额比去年同期上升1271.29%，主要系本年海外销售占比提升，销售回款能力大幅度提升，销售活动收到的现金流大幅度增加所致。

6，分红

阳光电源自上市以来累计分红10次，累计分红金额为7.82亿元。看到公司近几年的分红率在11%，确实比较低。但是公司近几年投资研发费用很高，说明公司重视核心技术并不断扩张发展。

三，企业估值

1，合理市盈率

阳光电源的护城河有两项且比较坚固。公司是全球清洁能源转换技术的龙头企业，通过聚焦“光、风、储、电、氢”主赛道，公司在巩固光伏逆变器、风电变流器、储能变流器等产品业务优势的同时，实现向新能源汽车电驱动、氢能等市场的拓展和布局，未来有望成长为覆盖新能源产业各核心赛道的全球领军企业。从短期看，公司以逆变器为核心的电能转换设备业务受益于光伏、风电装机量的快速上升和公司海外市场份额的提升，有望推动公司业绩的较快增长；从中长期看，储能逐步走向大规模商业化应用以及氢能产业的发展，将成为公司中长期持续成长的重要驱动力。未来三年给出合理市盈率为50倍。

2，净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）

公式：合理的市值=合理的利润×PE（市盈率）

通过计算得出阳光电源最近5年的净利润复合年化收益率为37.04%，我们保守以25%的复合增速来计算未来三年的合理市值：

2023年的合理市值=19.54*1.25*1.25*1.25*50=1908.2亿。

阳光电源目前的总市值为2227.68亿，或许还有上升的空间，但是其回调的概率或许更大。作为投资者依然需要扩大安全边际。

安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。

四，总结:

优势

1、逆变器竞争格局稳定，龙头市占率再提升

2020年公司光伏逆变器全球出货35GW，市占率27%。中国广商市占率稳步提升，叠加龙头效应强化，产品技术成熟，市场格局基本确定。新进入者面临产品认证、渠道搭建与客户培养三大壁垒，短期难以对格局形成扰动。公司全球销售网络加速建设、扩产有序进行，市占率提升确定性大。

2、全球化战略提速，盈利能力向上突破

公司过去销售渠道重心倾向直销为主的地面电站客户，今年公司开始战略变革，针对海外分布式、户用进行渠道改革，定增5亿元加码全球营销服务体系。盈利能力角度，毛利受市场与产品结构双重因素驱动，具备上升空间：1)同类产品海外单价高，毛利率高出国内约15个百分点。2)海外市场中组串式及户用递变器为主流，公司户用逆变器创新使用单管技术，成本优势大海外毛利率达50%，盈利能力佳。

3、储能业务进入爆发期，贡献超额业绩弹性

储能是未来新型电力系统的核心资产，赛道景气度高。据测算，2025年全球新增储能有望达172GWh，5年15倍空间。公司15年进军储能系统集成，电气能力优势与储能系统核心需求匹配，今年业绩有望继续翻翻。长期看储能赛道广、空间大，为业绩带来超额弹性。

4、公司的利润结构比较健康。

风险

​1、公司产品核心原材料包括 IGBT等电子元器件，目前受到疫情影响，部分原材料整体供应情况较为紧张，若未来 芯片供应短缺情况加剧，可能导致公司交付压力增大，影响公司订单确认节奏，进而导致短期营收增速放缓。

2、 目前光伏产业硅料价格处于高位，价格的向下传导导致组件价格高于往年，若组件价格继续上涨，可能会导致下 游电站项目推迟开工的情况增多，一方面对公司逆变器产品业务的短期需求带来不利影响，另一方面也会影响公 司电站投资开发业务的短期业绩。

3、公司海外业务处于快速发展中，由于海外国家贸易政策存在不确定性，以及汇率波动的不确定性，若未来欧美等 市场针对光伏产业的贸易政策出现大幅变化，可能对公司的出口业务产生不利影响；若汇率出现大幅变化，也可能对公司短期业绩造成一定影响。

4、全球新冠疫情恶化超预期。

以上就是对阳光电源的简单分析。

本文仅供参考，不作任何投资依据！

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