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超跌的创新药板块，利好信号正在累积：创新药海外BD加速、国谈降幅温和、多省明确药事会时限…… 短期的超跌，为创新药板块带来了更高的投资胜率和赔率。 随着2023年创新药年报发布逐渐落下帷幕，可以看见的是，在一、二级市场尚显冷清的背景下，头部创新药企成长业绩暖意足，跑出自己的全新记录。 窥一斑见全豹。百济神州近期发布的2023年A股业绩报告，业务数据增长、核心管线进展均大超预期，恰好从一个侧面诠释了创新药企的价值，也揭示了百济神州从一家新锐公司走向全球性企业的蝶变密码。 01 首次突破百亿营收 业绩报告显示，百济神州2023年全年业绩再创历史新高，总收入达174.23亿元，同比增长82.1%。全球产品收入持续攀升，创收155.04亿元，同比增长82.8%。 2023年，百济神州营业收入首次突破100亿人民币，跻身A股药企“百亿俱乐部”，收入增长速度保持高水平，与此同时，现金及现金等价物也是百亿营收梯队中最充裕的企业之一。截至2023年底，百济神州的现金及现金等价物为32亿美元，约合人民币150.38亿元。 据此前美股业绩，随着公司持续开展严格的费用管理，2023全年经调整经营亏损同比收窄47%。往后看，公司全球收入的增长势头依然强劲，叠加运营效率继续提升，盈亏平衡节点值得期待。 可见，公司的业绩正驶出山路十八弯的超长隧道，透过晨雾，一马平川的康庄大道已经越来越清晰可见，前面的艳阳天正在招手，明天似乎从未如此令人期待。 02 首个“十亿美元分子” 百济神州的营收大幅增长，主要得益于两大核心自研药物的热销，“双百出海”创造了药物商业化的奇迹。 从产品收入构成来看，泽布替尼通过头对头试验完胜竞品伊布替尼，凭借“同类最佳”BTK 抑制剂的优势，打开了市场空间，为公司贡献了超过半数的销售额。 2023年全年，泽布替尼全球销售额总计91.38亿元，同比增长138.7%，创造了公司成立

港股上涨原因分析 -近期港股强劲表现的部分原因是海内外资金大幅回流，特别是从估值较高的市场切换过来的资金。 -部分公司基本面出现拐点，服务性消费升级聚焦港股行情，宏观经济预期有修复空间。 -互联网公司如腾讯、京东等的估值远低于美股同行，市值比重高于30%的现金加上长期投资股权。 -许多互联网公司开始实施股份回购和分红，提升投资回报率。 -5月将进入业绩期，业绩稳定的公司有上涨空间，国内经济政策可能进一步催化经济回升预期。 $腾讯控股(00700)$

煤炭股Q1业绩集体遇冷，股价也是横垄地拉车——一步一个坎。 从一季度财报看，中国神华实现营收876.47亿元，同比增长0.7%；归母净利润158.84亿元，同比下降14.7%。这一净利降幅已高于去年全年该公司的净利降速。 中煤能源营收和净利润分别下跌23.3%和30.5%；陕西煤业净利也下降了约32.7%。 大有能源、盘江股份、兰花科创、冀中能源的一季度净利同比降幅在70%以上，大有能源更是录得了2.7亿元的亏损。 煤炭价格下降，是利润缩水的直接原因。 春节假期后，国内煤价未出现反弹，从2月下旬起连续小幅下跌，并在3月跌破900元/吨。 今年一季度，各煤种均价环比降幅平均约为7%，同比降幅约为18%。其中港口5500大卡动力煤市场均价约在906元/吨，同比下降约20%，环比下降约5%。 今年1-3月，中国神华通过销售集团销售的煤炭现货平均价格为591元/吨，同比下降20%；月度长协价格为737元/吨，同比下降17.3%。 在煤炭市场调整期，大型煤企销售渠道更稳固、毛利变动小，煤炭业务板块利润缩水相对更少。 今年一季度，中国神华煤炭销售量1.17亿吨，同比增加8.8%，煤炭分部毛利下降13.8%；兖矿能源销售煤炭3418万吨，同比增加7.1%；中煤能源商品煤销量6387万吨，同比减少14.6%，煤炭业务毛利下降 23.5%。 相比之下，盘江股份一季度商品煤销量190万吨，同比锐减45.67%；毛利下降45.37%。大有能源商品煤销量下降20.42%，毛利大跌81.75%。 中国神华等企业还拥有一定发电业务，部分抵消煤价下行带来的负面影响。 截至今年3月末，中国神华发电机组总装机容量为44801兆瓦，其中，燃煤发电机组装机容量为43244兆瓦、燃气发电装机容量950兆瓦，对外商业运营的光伏发电装机容量482兆瓦。 今年一季度，中国神华发电分部获得毛利40.73亿元，同比增10

消费低迷，爱马仕依然赢麻了，浅谈顶奢的投资逻辑 奢侈品牌风云争霸，香奈儿、LV、Dior你争我赶，爱马仕依然是永远的王者。电视剧《三十而已》，顾佳限量款的香奈儿，在太太们的爱马仕面前，也只能灰溜溜地藏起来。 王者的好处是，即使消费低迷，别的牌子亏麻了，老大依然能赚到手软。 01 爱马仕赢麻了 4月25日，爱马仕集团发布2024年第一季度业绩报告。销售收入同比增长12.6%至38.05亿欧元（约合人民币295.81亿元），按固定汇率计算增长17%。 按照品类划分： 皮具和鞍具部门收入同比增长15.5%，至16.28亿欧元，在总销售收入中占比最大。 成衣和配饰部门销售收入增长11.7%，至10.61亿欧元。 丝绸织物部门增长3.4%，至2.42亿欧元。 和香水美妆部门增长3%，至1.3亿欧元。 腕表部门仅增长0.1%，至1.66亿欧元。 从地区来看： 欧洲市场销售额增长13.9%，至7.57亿欧元，其中法国市场增长14.3%至3.12亿欧元。 在多个奢侈品遭遇挫折的美洲市场，爱马仕录得10.3%的增长。 亚太市场的销售额同比上涨9.2%，至22.77亿欧元。具体来看，日本市场增长10.8%至3.57亿欧元，除日本外的亚太市场增长8.9%至19.2亿欧元。 日本人非常热衷于奢侈品，也是劳力士全球最大的市场。当然也有日元贬值的因素，吸引了很多中国人去扫货。 02 奢侈品市场遇冷 没有对比就没有伤害。 2024年一季度，LVMH集团销售收入同比下跌2%，至207亿欧元。路易威登和迪奥所在的时装皮具部门下跌2%，涵盖宝格丽和蒂芙尼的珠宝腕表部门下跌5%。 开云集团销售收入同比下跌11%，至45.04亿欧元，其中古驰收入下跌21%。 有一点特别值得注意：亚洲人普遍更穷了。 爱马仕副总裁坦言，春节后的3月，爱马仕在中国市场收获了较低的客流量。 开云集团在一季度财报中提到，亚太地区（不包括日

客车行业的最大看点也是出口（强于重卡），销量增长主要受益于海外市场总量复苏以及中国客车企业市占率提升，出口盈利能力远超国内： 1）海外客车市场22年开始疫后复苏，23年销量达25万辆，同比+25%，预计#24年总量仍处于恢复期，2013-2019年中枢销量约27-29万辆； 2）中国企业可以触及的市场容量约14万辆，23年国内客车出口3.2万，同比+49%；#中长期销量或市占率存在翻倍空间，宇通23年客车销售1万辆，远期目标提升至2万辆，核心竞争优势是快速交付能力、性价比以及新能源引领等优势。 3）出口高盈利能力有望放大客车企业业绩弹性，而新能源客车是高附加值核心增量市场。23年宇通客车出口销量占比约28%，但出口营收及毛利占比分别高达38%、57%，出口毛利率达32%（较国内高8.7pct），其中出口的新能源客车均价或可达整体内销客车均价的5倍以上，整体出口客车单车毛利高达32.4万元，约为内销2.72倍。 今年以来客车出口延续高增长，海外新能源客车加速渗透。 1）据中国客车统计信息网数据，24Q1国内客车出口1.19万辆，同比+59%，其中宇通和中通客车出口量分别达2598、1718辆，同比分别+92%、+111%，增量主要集中在高附加值大中客（长度7m以上）类型。 2）欧洲等海外区域市场客车电动化仍在提速，4月11日欧洲商用车（卡车及客车）联盟发布零排放汽车宣言以满足欧盟2030年碳减排目标要求；23年海外新能源客车总销量约2.03万辆，其中中国品牌占比约47%，欧洲品牌占比24%。宇通23年海外销量约1357辆，同比+24%，24年或有望达到2600辆，同比+92%。

长城汽车的一季报相当不错，海外业务的潜力还被低估了。 一季度，公司的海外销量占比环比+5pc­ts至33.7%、坦克销量占比环比+2pc­ts至17.9%；毛利率20%，环比+1.5pc­ts，单车毛利达历史单季新高3.12万元。 海外是蓝海，不仅不卷，毛利率还更高，丰田就是典型的榜样。 长城汽车海外市场2021年起规模激增，销量占比3年翻3倍，毛利率连续两年高出国内10pc­ts。除俄罗斯市场外，公司在澳大利亚、巴西等市场也取得显著增长，证明产品和运营成功可复制。参照铃木汽车案例，海外业务敞口提升对净利润率和ROE有明显提振。 2023年，长城的海外部分毛利润/收入/销量等，分别占全公司整体的43%/31%/18%。 长城已经是俄罗斯当地的第一大国产汽车品牌。2023年，公司在澳大利亚和巴西的市场份额快速提升，遍地开花。 海外销量的扩张，容易产生杠杆效应。 参考中国重汽H、宇通客车估值变化，海外收入和盈利占比提升对估值有促进作用，长城汽车的出海持续热销，也有望带来估值抬升。 $长城汽车(02333)$ 

基金一季报显示，继续大买煤炭股。 煤炭进入基金前十大重仓股的数量，由2023 年4 季度的23 只，增至2024 年1 季度的26 只，对动力煤、焦煤全面增配。 01 买爆煤炭股 煤炭前5 大重仓持股分别为中国神华、陕西煤业、兖矿能源、新集能源、中煤能源。 环比来看，山煤国际、开滦股份、盘江股份、陕西煤业、永泰能源受到机构减持。 增持为新集能源、山西焦煤、中煤能源、恒源煤电、电投能源。 沪深股通1 季度集中增持了宝泰隆、开滦股份、恒源煤电、陕西煤业、兰花科创。 减持集中在新集能源、物产环能、山煤国际、潞安环能、电投能源。 沪深股通的持股，集中在恒源煤电、兰花科创、平煤股份、山煤国际、冀中能源。 港股通1 季度资金集中兖矿能源、久泰邦达能源、中国旭阳集团、中国神华、中煤能源。 02 煤价否极泰来 3月底至4月中，煤价超预期的下跌，主因是非电力需求的非常疲弱。 看到一个数据，环渤海港口锚地船舶数量，一度下降至60艘左右。不过近期，船舶数量已经恢复至90-100艘水平。 据中国煤炭市场网，产地方面，榆林区域多数调价煤矿以小幅上涨为主。鄂尔多斯区域供需表现常态市场交易不温不火，除少数煤矿略有调涨外，多数矿价持稳运行。晋北区域销售较好，受煤电需求带动，煤价小幅探涨。 港口方面，受产地涨价带动叠加港口调入量减少，港口价格开始上涨，由于市场优质货源依旧偏少，贸易商挺价意愿较强，低价难以成交。 进口煤方面，外矿报价居高不下，叠加由于近期海运费持续上涨叠加人民币兑美元汇率贬值，进口动力煤采购成本有所上升。 进入5月，电力企业需要囤货准备迎峰度夏了，动力煤的增量逻辑。而山西减产，在供给端也有硬约束，所以动力煤可能会有进攻性。 03 垄断优势的稀缺性 高股息仍是投资主线。本周潞安环能和华阳股份高分红，可能会强化煤炭股的高股息逻辑。 高股息只是表象，并不是所有高股息资产都能获得超额收益；只有具备垄

4月24日郭明錤发文表示，苹果已下修2024年Vision Pro发货量至40至45万台，原本预期为70至80万台。

一季报中，机构全面加仓价值类资产。 不止是狭义的高股息行业，还扩散到拥有供给侧壁垒、行业格局改善、ROE稳定性上升的行业： 1）全球资源品：铜、油的配置比例，来到2010年以来新高并回到超配； 2）国内供给侧有壁垒的行业：煤炭连续3个季度加仓（回到标配）、电力2010年以来新高（仍在低配）； 3）减少资本开支、行业格局变好、自由现金流高位、分红比例提高的行业：白电、铁路公路、造纸、面板、出版、运营商等。 $紫金矿业(02899)$

财报披露后，智飞生物的股价连续2天大跌，已不到34元。而在最高峰，股价达到了153元，如今连零头都不到了。 智飞生物2023年业绩飘红，细看之下，毛利率较高的自主产品收入下滑，营收主要靠代理产品带动，但该类产品毛利率在年内进一步下降，公司盈利空间收窄。 2024年一季度更是增收不增利。报告期内，公司营收约为113.96亿元，同比增长2%；归母净利润则约为14.58亿元，同比减少28.26%。 营收结构来看，2023年，智飞生物的营收增长依旧主要依赖代理产品。 报告期内，公司代理产品的收入为518.85亿元，同比增长48.35%，代理产品的营收比重也高达98.05%，较2022年的91.4%进一步增加。 但代理产品毛利率仅为25.68%，且该类产品毛利率较上年同期出现了10.4%的下降。 与此同时，自主产品毛利率在2023年同比增长3.35%至89.38%。但自主产品仅贡献收入10.28亿元，出现了68.7%的同比下滑。 2023年，默沙东为智飞生物的第一大供应商，智飞生物对其采购额约为348.14亿元，占年度采购总额比例为96.06%。 3月27日，默沙东中国对媒体表示，默沙东基于全球商业策略的调整、现有研发与生产资源的谨慎评估以及对本土产品可满足市场需求的充分考量，现做出业务调整决策，决定即日起不再向中国市场供应维康特。 从批签发量上看，2023年，智飞生物所代理的默沙东灭活甲肝疫苗产品，全年批签发量仅31.13万支，同比减少49.21%。 该产品撤出中国对智飞生物的业绩影响有限，不过，更为担忧的是所代理的HPV疫苗产品。 2023年，智飞生物所代理的四价HPV疫苗的全年批签发量则为1034.33万支，同比减少26.27%。